中信证券：AI提升风偏，春季躁动加速

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　　来源：研究

　　文|裘翔刘春彤杨家骥高玉森沈思越

　　连一席杨帆遥远玛西高娃于翔

　　展望2月，中国资产重估叙事在形成，春季躁动进入加速阶段，交易更加极致，港股的流动性改善空间边际上优于A股，行情重心更偏港股。首先，从A股大势层面来看，关税扰动落地后外部风险在4月前步入平静期，春季躁动时间窗口更加清晰，国产AI重估成为重要情绪催化，而国内宏观政策因素影响暂时淡化，产业信息和情绪的定价极为迅速，交易会更加极致。其次，从市场流动性层面来看，A股短期资金面增量相对有限，中长期资金入市进程和机制更值得关注，相较而言，港股的流动性改善空间更大，进攻属性增强，流动性的长期改善趋势将提升其战略配置地位。最后，从配置策略来看，风格上，预计市场将在春季躁动期间先演绎极致高波风格，后逐步向低波转换；板块上，建议重新重视非美出海逻辑在年报季的持续兑现；行业上，先看AI为代表的强势主题极致演绎，后转向红利+非美出海。

　　春季躁动窗口更加清晰

　　中国资产重估叙事重新形成

　　1）关税扰动落地后外部扰动步入平静期，国产AI重估成为重要情绪催化。春节假期期间，美国加征关税以及DeepSeek是最重要的两大变化。对于关税问题，我们认为美国对中国加征10%关税已经相对充分被定价，对加拿大和墨西哥立刻加征25%关税的声明明显超出市场预期，尽管此后又宣布推迟，但海外风险资产的不确定性明显高过中国资产。此外，我们预计4月前美国的重心仍在其国内以及周边国家，对华会有一个沟通与试探的过程，外部扰动相对可控，4月开始对华政策的不确定性会明显提升。对于DeepSeek的火爆出圈，AI春节前的普遍性调整是此前市场对于AI和算力需求预期过于一致和持仓拥挤的一次出清；但从长期来看，中国在面对史无前例的科技封锁背景下仍可以持续实现前沿创新，这对于国内投资者的中长期风险偏好可能是一次里程碑式的提升。2022年底ChatGPT发布，叠加美国对华高端芯片禁运趋严，市场认为由于算力受限，本轮GenAI产业革命浪潮和中美科技竞赛中，中国将以跟随和防守为主，技术水平与美国存在代际之间的差距，甚至会被不断拉大。同期，相关科技类资产估值水平相比美国同行也出现明显的折让，2022年末至2024年末，纳斯达克100 的PE从24倍上升至37倍，而同期恒生科技的PE从48倍下降至21倍。此次DeepSeek的出圈也意味着上述叙事的终结和中国底层资产价格重估的开始，未来有望重新被赋予AI溢价。

　　2）短期国内宏观政策因素影响淡化，产业信息和情绪的定价迅速，交易会更加极致。我们判断今年国内的逆周期调节政策很大程度上将呈现“反应性”政策模式，留有余地应对外部冲击，因此在4月前外部扰动的平静期内，宏观政策或不会有超预期的变化，对市场的影响也会弱化。相较而言，DeepSeek的火爆出圈带来整个科技板块热度迅速升温，产业信息以极高的效率在春节期间充分传播、发酵，叠加同一类信息反复循环带来情绪的亢奋，以AI自主可控为代表的科技主题可能在节后迅速被定价。考虑国内宏观、政策相对平稳，结构性问题仍需要时间缓解，在过去几年的经验作用下，存量A股参与者的交易会更加极致，在春季躁动的风险偏好上行阶段，AI等具有很强一致共识度的板块会表现出极致的进攻性，迅速兑现所有乐观预期，并在其调整时，转为极强的防御性特征。我们预计2月下旬可能就会开始这种转变。因此，保持杠铃结构，对于不具备极强交易和择时能力的投资者，仍然是平滑波动的最优选择。

　　A股看点是稳定长钱入市进程

　　港股流动性改善空间更大

　　1）A股短期资金面增量或相对有限，中长期资金入市进程和机制更值得关注。目前公募产品新发（包括ETF）和外资或难以持续提供稳定的增量资金，存量ETF的净申赎基本稳定，只有在市场调整时会呈现一定净流入。私募方面，对中信证券渠道调研的情况显示，今年1月前三周样本活跃私募的仓位水平分别为77.5%、80.0%、80.3%，在最近的7周中有6周处于边际加仓状态，最近9周的仓位水平均超过2017年以来的仓位中位数（75.1%）。我们测算的经流通市值调整后的交易损耗指标读数位于2015年以来的12%分位，由于市场的上涨主要聚焦在个别板块，通过全市场赚钱效应形成增量流动性的空间也受到制约。更值得关注的还是《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》的落地进程，其对于中长期增量资金结构有更直接影响。

　　2）港股进攻属性增强，流动性的长期改善将提升其战略配置地位。截至2024年四季度末，港股占内地主动股基重仓股的比例已经达到了14.5%，超过科创板的11.2%，接近创业板的15.7%，并且已经超过了2021年一季度的历史顶峰（13%）。过去两年南下资金已经累计净流入港股超1.2万亿港元，而由于中国资产处于全球洼地，外资对港股的减配也明显减弱，这使得内资对于港股的定价权在持续提升。2024年以来港股市场迎来A股优质蓝筹股密集上市潮，尤其是2024年10月香港证监会与联交所联合声明加快符合资格A股公司在港股市场上市的审批流程后，不断有A股公司宣布拟赴港上市，港股市场正成为境内外资金以更低成本配置中国核心资产的枢纽。此外，在地缘风险频发的背景下，多元化外储配置，尤其是提高外汇储备在港元资产配置的大背景下，港股有其战略性价值。1月13日，中国人民银行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式致辞中表示“提高国家外汇储备在香港的资产配置比例，为香港的金融发展开辟更广阔的空间”。如果外储未来能够趋势性的增配港元资产，将形成港股长期稳定的重要支撑。

　　风格配置上，预计市场将在春季躁动

　　期间先演绎极致高波，后逐步向低波转换

　　从我们构建的指标体系来看，低波风格占优的时期内通常伴随着宏观经济数据边际回落、市场情绪持续降温、交易损耗不断扩大等特征。从当前来看，2025年1月中国制造业PMI为49.1%，较上月下降1.0个百分点，已连续2个月出现环比回落；1月企业利润前瞻指数为42.15，同样已连续2个月出现边际回落；上证指数的周度换手率由2024年9月30日当周的2.36%逐渐回落至2025年1月31日当周的0.83%，已低于2005年以来的平均水平。还在高位的指标主要集中在投资者情绪以及活跃私募仓位上，而这两个指标有很大可能在节后AI带动的主题板块极致亢奋后见顶，并随后逐步降温。从这个角度来看，预计2月A股将先演绎明显的高波动风格占优，而下旬后低波动风格逐步体现出超额收益。

　　板块配置上，重新重视非美出海逻辑

　　在年报季的持续兑现

　　尽管特朗普政府对华加征10%关税短期对投资者情绪产生一些压制，但同时美国也对加拿大和墨西哥加征了更高的关税，并威胁对欧洲加征关税，非理性程度明显超出预期。从长期来看，中国和非美国家的经贸关系反而可能会更加稳固。我们认为出海也绝不仅仅等同于出口，而在于产品力、品牌力在全球逐步获得认可，从长期来看提高整体的资本回报率，是企业自下而上驱动的突破。仅1月就有小红书和DeepSeek两大产品依靠产品力在全球出圈，我们认为，无论美国是否加征关税，这个趋势都将延续下去。更为重要的是，在市场风格逐步从高波向低波切换的过程中，具备业绩韧性和合理估值的非美出海板块反而可能提供稳定可观的回报。我们结合一系列量化标准和中信证券研究部各行业分析师观点构建了满足“出海”定义的出海板块股票池，从业绩稳定性来看，今年以来板块的Wind一致预期利润下修幅度仅有4.4%，而同期万得全A的一致预测利润下修幅度达到16.5%；从估值层面来看，板块整体市盈率约为22倍，处在2020年以来的7.9%分位，远低于2024年5月时接近28倍市盈率的水平（超过80%分位）。

　　行业配置上，先看强势主题极致演绎

　　后转向红利+非美出海

　　2月的行业配置延续杠铃策略的思路。我们判断，一方面，在主题一端，春节后的高波动阶段，占优的行业主要体现在DeepSeek带来的国产AI的催化和互联网平台公司的重估，具体行业层面，A股可持续演绎的行业还是更偏硬件，建议重点关注国产先进制程和算力，AI Agent驱动的端侧AI硬件革新，以及物理AI技术成熟过程中带动的以及智能驾驶，AI应用端港股的可持续性更强，关注港股互联网平台、云以及相关应用；市场从高波逐步转为低波的过程中，逐步增配对美出口份额相对较低的出海板块相关行业，如创新药、工程机械、两轮车、白色家电和电气设备等。另一方面，在红利一端，继续关注垄断型红利，以及分红意愿持续改善的消费型红利，此外，经营现金流稳定的港股高股息配置价值更高。