中信证券：一季度外资或继续围绕3月政策节点博弈

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　　研究文|裘翔

　　本期投资者行为分析聚焦政策转向以来外资变化，我们根据LSEG数据库并结合海外机构路演反馈等多角度刻画该主体过去一个季度的动态。自去年三季度末政策基调明显转向以来，外资整体情绪从亢奋转为相对理性。截至2024年末，海外主动管理产品仍处于相对低配中国权益的状态。2025年，政策具体内容和效果对于外资的重要性将高于政策总体规模和窗口时点，相关宏观价格指标或受主要关注。我们判断一季度交易型外资或继续围绕3月政策节点博弈，而配置型外资启动流入的时点或要等待二、三季度上述信号更加明确之后，一旦基本面回暖，长线外资可回流空间较大。

　　▍自去年三季度末政策基调明显转向以来，外资整体情绪从亢奋转为相对理性。期间节奏大致如下：

　　阶段1：去年9月末-10月开市第1周，2024年9月政治局会议明确财政政策积极转向后，外资出现短暂但明显的回流，强度或超过2023年1月防疫政策反转后的一波流入。

　　从跟踪数据看，离岸中国主动基金在去年10月2日、10月9日两周净申购率为+0.91%/+0.52%，显著高于去年4月末反弹时的申购水平，接近2023年1月每周申购率；离岸中国ETF在10月2日、10月9日两周净申购率为+13.70%/+18.08%，是2021年以来最高水平，峰值达到2023年1月每周申购率峰值的6-8倍。考虑到2023年1月北向资金每周净流入约400亿元，我们估算9月最后一周和10月开市第一周的外资净买入额或达到1000亿元。

　　从期间海外路演反馈来看，无论配置还是交易型机构，在观点上，普遍扭转2023Q2以来对于国内政策基调相对谨慎的态度，围绕政策空间和市场节奏的讨论热度颇高，尤其对于部分外媒报道的较高数额刺激规模较为兴奋，而在当时对于政策细节的探究仍相对较少。在行为上，配置类机构在基本面尚未出现改善信号之前，调仓节奏较慢，对于“十一”节后是否加仓持相对保守态度，而交易型机构在节前翻多加仓行为已经较为普遍，对节后行情抱有较高期待。

　　阶段2：去年10月下旬至12月上旬，外资逐步转为净流出。

　　从跟踪数据看，离岸中国主动基金在去年11月6日-12月11日平均每周净申购率为-0.45%，离岸中国ETF同期平均每周净申购率为-1.78%。截至阶段2末，主动基金在阶段1累计申购部分基本出清，被动ETF在阶段1累计申购部分还剩余约2/3。

　　从期间海外路演反馈来看，随着有关部门陆续介绍具体逆周期调节政策的内容，海外机构关注点逐渐从政策整体规模转向具体措施以及可能效果的讨论上，对于优先化债的重大举措高度认可，同时关注潜在拉动内需的政策方向。部分配置型机构认为市场热度较现有政策内容以及基本面状况而言略显偏高，因而或选择兑现部分收益，交易型资金则大多继续随行就市，据此我们判断11月之后进入A股市场的外资中相对更偏向于交易属性。

　　阶段3：去年12月下旬迄今，外资流出有所放缓。

　　从跟踪数据看，离岸中国主动基金在去年12月18日-12月31日平均每周净申购率为-0.29%，离岸中国ETF同期平均每周净申购率为-0.18%，阶段3总体流出压力较阶段2有所减轻。

　　从期间海外路演反馈来看，外资机构对去年12月政治局会议和中央经济工作会议内容保持认同，并且更加关注2025年增量政策细节和落地效果，12月末进入圣诞假期后，总体成交趋于平淡。2025年1月A股发生快速调整，部分机构重新开始小幅买入。

　　▍2024年海外主动管理产品仍处于相对低配中国权益的状态。

　　根据LESG数据库，我们以注册地在欧美地区以MSCI AC Asia Index、MSCI EM Index为基准的主动基金对China（含中概股）的仓位变化作为参考，对应每只指数按照净资产规模各选取前10大产品为样本，仓位取平均值。

　　1）以MSCI AC Asia为基准的主动基金仓位较2023年小幅回升1.9pcts。截至2024年末，样本基金在中国大陆的平均仓位为16.7%，较2023年的14.8%（历史最低）小幅回升1.9个pcts，但较基准指数仍低配1.4个pcts。自2021年以来此类基金显著增配日本，2023年一度达到历史最高的40.3%，较基准指数约超配10个pcts，2024年平均仓位大幅下滑至36.4%（仍然超配），减配日本的仓位主要增加在中国大陆（+1.9pcts）及中国台湾（+3.1pcts）上。

　　2）以MSCI EM为基准的主动基金较2023年继续减持约0.8pct。截至2024年末，样本基金在China的平均仓位为16.9%，介于2017-2018年之间，当前相较于指数基准低配11个pcts，较历史最高点（2020年）下滑约12个pcts，2021-2023年每年仓位变动值分别为-5.3、-2.4和-3.6个pcts，2024年下滑幅度边际放缓。2020年以来，此类基金持仓中的India权益占比从12.2%提至2024年的19.94%，已连续2年超过China。

　　▍2024年北向资金持A股占流通盘比例保持下滑趋势，估计全年约小幅净流出200亿元。

　　根据中国人民银行披露数据，境外机构及个人持有股票占A股流通盘比例截至2024Q3约为4.11%，与2023Q4的4.13%基本持平，由此可知在政策转向之前外资整体持仓相对稳定，其中根据港交所托管数据，北向资金2024Q3持有占比约为3.16%，对应可得QFII同期约为0.95%。由于央行尚未公布2024Q4外资整体数据，我们分析港交所数据可知北向资金在2024Q4约为2.86%，较其2024Q3时环比下滑约0.3个pct，较2023Q4同比低约0.08个pct，显示北向资金这一口径下的外资在2024年或有一定减持，我们估算2024年度净流出规模大约200亿元。根据持有股票数变动和区间成交均价，我们测算显示，政策转向之后，北向资金在2024Q4主要净流入行业是非银行金融，主要净流出行业包括电力及公用事业、食品饮料和医药等。

　　▍2025年对外资而言，政策具体内容和效果的重要性将高于总体规模和窗口，相关宏观价格指标或受主要关注。

　　从我们接触的外资机构反馈来看，政策窗口的节奏已基本掌握，3月“两会”关注度依然颇高，对于重点政策指标（赤字率、增长率目标等等）的预期已逐渐与内地机构一致。因此今年二季度开始，我们认为政策效果对于外资而言的重要性更高。具体观测验证指标方面，外资机构的讨论范围集中在宏观价格信号上，包括不限于核心一线城市房价、通胀率（CPI、PPI），以及部分行业产能利用率等，以衡量国内供需匹配和通胀变化。据此我们判断一季度交易型外资或继续围绕3月政策节点博弈，而配置型外资启动流入的时点或要等待二、三季度上述信号更加明确之后，一旦基本面回暖，长线外资可回流空间较大。

　　▍风险因素：

　　海外中国基金申赎或与外资实际流入情况有出入；样本私募情绪指标不代表全市场私募机构实际仓位波动；样本主动基金的仓位不代表全部离岸基金仓位变化；季度成交均价估算北向资金净流入与实际存在一定误差；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。

　　本文节选自中信证券研究部已于2025年1月9日发布的《A股投资者行为分析系列—政策转向以来外资行为如何变化》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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