格林大华期货研究院有色金属团队 王凯，夏凤 交易咨询证：Z0013404
2024年全年以上涨趋势为主，目前尚在高位震荡。国际局势动荡，边缘冲突四起，而宏观面上的突发因素太多，导致锌价受宏观面因素影响增大；而供应面上，矿端产量下降，冶炼厂原料不足，叠加炼厂加工费持续下滑至现在低位企稳，打击炼厂生产积极性，总体供应偏紧；需求方面，房地产和基建行业的挣扎求生，汽车行业和家电行业的稳定发挥，光伏行业的亮点再现，整体需求依旧疲软。
全球宏观关注要点，主要集中于全球通胀压力，欧美央行开始降息，国际地缘冲突不断，能源风险加剧，衰退忧虑升温，有色金属波动剧烈。不同于以往工业品受需求预期的扰动，有色金属在低库存和有限供应下对资金敏感度的持续升高，有色整体维持价格区间偏高位波动，整体走势受海外经济景气影响偏强。而国内稳经济增长主导下，积极财政，宽松信贷，基建房产在下半年逐渐发力，经济富有韧性，复苏波折前进。锌跟随波动较大。
从产业链来看，锌矿端供应偏紧，抑制产出增长。锌冶炼加工费低位持稳，副产品硫酸价格和银价补给冶炼利润，区域天气情况不佳和环保情况对生产供应形成扰动。需求端，房产的爆雷和基建的减速，无疑是给下游需求端造成了很大的压力，修复季节性特征明显。而汽车方面受到反倾销和关税方面的因素影响，整体增速放缓。库存来看，现国内锌库存整体偏低，LME库存处于相对低位水平，两市库存年末显著走低。2024年锌进口多数时间处于亏损状态。
综合2025年锌的关注要点，长期来看锌矿产能有待释放，释放幅度也要观望，冶炼加工费如若持续低位，冶炼厂的生产积极性也需要关注，另外特朗普再次当选后，对中国的关税政策和一些反倾销手段都有可能会抑制锌的需求，国内政策端对需求的利好也需要兑现。锌受资金关注度适中，价格容易受到消息面的影响。
图1：美国联邦基金目标利率与锌价相关性
资料来源：wind 格林大华期货研究院整理
从宏观上看，美联储降息和美国大选对锌阶段性影响较大（9月强劲的非农数据；11月特朗普上台；美联储态度转鹰，12月降息概率下降），全球暂缓降息预期升温，叠加特朗普政府预计对外的强关税政策，锌价持续面临金融端影响。
今年9月18日，美联储会议正式公布降息决议，9月降息50个基点、超越此前市场预期，美联储本次操作是4年多以来的首次降息，也代表着全新周期的开启，目前可以看到，美国CPI同比增速已降至低位，距离2%的理想目标非常接近，加息使命已经完成。11月，美联储降息25个基点，符合市场预期，市场也基本消化完毕，12月降息依旧，且明年可能继续降息。
2024年的美国大选中，特朗普再次当选，而特朗普可能继续推行贸易保护政策，声称将对大多数外国商品征收 10%-20% 的新关税，对从中国进口的商品征收可能高达 60% 的关税。这不仅会影响中美贸易，也会波及德国、日本、韩国、加拿大等美国的盟友国家。这种贸易保护主义举措会破坏全球产业链和供应链的稳定，导致贸易成本上升，阻碍全球贸易的自由流动，引发其他国家的反制措施，最终可能演变成全球贸易战，对全球经济增长产生负面影响。特朗普主张的对内减税、对外加征关税、放松监管等政策，可能会提振美国经济和通胀预期，吸引资本回流美国，推动产业回流。他可能会采取更多措施鼓励企业将生产基地搬回美国，这可能会使一些国家的制造业受到冲击，而美国的制造业可能会得到一定程度的发展。而对于锌来说会导致下游消费终端的出口不畅，从而影响锌产业链的需求格局偏弱。
预计2024年全球锌精矿呈现紧缺态势，截止目前2024年9月份的数据，2024年1-9月份全球精锌矿累计产量为871.62万吨，较去年同期减少38.39万吨，环比下降4.25%。2025年锌精矿依旧呈现供应紧张的态势，但幅度有所收窄，精炼锌方面转为小幅过剩；2025年预计海外矿端增量保守估计在40万吨左右，国内冶炼增量20万吨以上。
2024年亚洲锌精矿Benchmark 165美元/干吨，相较2023年的274美元/干吨同比下滑明显，佐证矿紧缺预期。预计今年全球锌矿山增量或不及预期，一方面是原矿品位下降的原因，另一方面，极端天气的扰动和战争因素也对锌矿产量产生影响。从SMM对海外各大矿山的增量调研来看，预计2025年海外矿山增量相对集中，欧洲、独联体、非洲地区增幅明显。
图2：全球锌精矿产量当月量
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矿山利润上，2024年整体矿山利润表现较好，加工费下行和锌价走强，带动国内矿山利润由年初2500上涨至9000元/金属吨，矿山生产积极性较高。对国内矿产量的预测来看，2024年国内矿预计增加7万吨至383.8万吨左右，火烧云贡献主要增量。考虑到其他矿山的产出，总体2025年预计国内锌精矿产量或同比增加9万吨左右。
整体来看2024年下游的消费表现，镀锌企业整体开工率上半年表现尚可，但下半年同比下降明显，这其中一方面是因黑色系价格持续下跌拖累，另外，北方地区环保升级也对镀锌开工形成拖累。因终端消费走弱，镀锌板开工整体维持弱势，不过受镀锌板出口延续高位带动，镀锌板的月度开工率自3月份以来基本维持在75%以上。
氧化锌的主要下游终端更多则是应用于轮胎之上，因此，汽车半钢胎开工也与氧化锌的开工率息息相关，汽车半钢胎开工率维持高位，支撑氧化锌行业市场需求。另外的陶瓷、饲料级订单不佳拖累氧化锌开工。整体来看，2024年氧化锌开工弱势运行，周度开工率低于历史同期。
压铸锌合金方面，上半年压铸锌合金表现平平，不过受前期锌低价刺激，整体压铸企业开工率相较2023年同期略好一点。但整体来看，2024年压铸锌合金表现或不及此前预期。
图3：全球供需情况
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