1/5美债还安全吗？
上周，很多投资全球固定 + 产品的投资者都吓了一跳，怎么一周把两个月的收益都跌完了？要知道这一类产品一直很稳，但赚钱也不容易，真是应了那句形容固收产品的老话——" 赚钱很慢，亏钱很快 "。
而且这一次的罪魁祸首是一向被认为避险资产的——美国国债。
更可怕的，还有很多传言——
懂王与全世界为敌，大家都不要美债了
我们要跟丑国打金融战了，终极武器就是我们手里的美债
懂王要向全球投资国债的国家政府收利息税，现在大家都在卖 ……
看上去也挺像那么回事，上周美国出现了 " 股债汇三杀 "，以往只出现在金融危机时的新兴市场，除了长期国债大跌外，美元指数上周下跌 3%，标普 500 上上周下跌 9.08%。
如果真是这样，那就要天下大乱了，美债跟美股的地位完全不同，几乎所有的外币理财产品和 QDII 债券类产品，多多少少持有美国国债，越是低风险的产品，美国国债的占比越高，所以 " 钢大的财富新思维 " 圈子里也有很多人问我：理财没到期，没法赎回怎么办。
重要的结论，我还是要先放在开头明确地说：至少目前不会发生这样的事，美国国债目前还是安全品种。
当然，这些说法并非空穴来风，目前美债的交易逻辑，从传统的避险资产，转向美国国家信用风险提升，导致部分美债被抛售，反映出全球（包括美国本土）投资者，对美国整体政策的不信任，美元和美债作为无风险资产的地位被动摇。
只时目前还没有那么严重到要崩盘的地步，本文就来聊一聊两个重要的问题：
问题 1：这一次的美债危机，到底是谁在卖？
问题 2：为什么现在暂时还不用担心美债为核心的理财产品的安全？
首先，我们要知道，10 年期以上的长期美债中出现大跌，其实在每一次金融危机中都出现过。
2/5危机中的避险资产们
债券投资看上去很简单，其实不光门槛高，做得越深越需要经济学的研究基础。不过，对于普通投资者，一开始只需要搞清楚一对反直觉的概念：
债券价格上涨，到期收益率下降，投资者赚钱
债券价格下降，到期收益率上涨，投资者亏钱
主要是因为，债券到期价格是固定的，上涨就意味着到期收益率下降，可以参考我之前的文章《又双叒叕 " 破净 " 了，这些理财产品到底投些啥啊？》。
分析债券的文章，有些地方是用 " 到期收益率 "，有些地方用 " 债券价格 "，这两者的方向是完全相反的，实在想不明白的先死记住这个答案，以后慢慢就明白了。
理解了债券这个 " 反直觉 " 的关系后，就可以回到主题。
国债一般而言，是避险资产，毕竟是国家信用担保的，所以在风险来临时，首先会出现 " 债券到期收益率下降，债券价格上升 " 的现象，主要原因有两个：
一方面宏观风险常常导致经济衰退，市场上的资金需求降低，利率下降，同时央行就会降低政策利率，以刺激经济；
另一方面，债券的风险小于股票，股票大跌时，会有资金从股市转到债市，推动债券价格上涨，到期收益率下降。
我国近两年的 10 年期国债到期收益率从 3% 以上，一路下降到最低 1.59%，正是反映第一条逻辑。
中短期内突发危机也是如此，2020 年年初，疫情突发初期，全球的国债收益率都出现了突然的大幅下降，中国 10 年期国债从 3.2% 降到 2.4%，美国更是降到 0.5%。
但上面主要是衰退和普通危机，危机大到一定程度，后面就又不一样了。
比如 2020 年疫情暴发期的 10 年期美债，从 2 月下旬危机爆发至 3 月初危机急剧恶化期，在经济陷入衰退和市场避险情绪的共同推动下，投资者大量买入美债，导致收益率迅速下行，首次跌破 0.5%，创下历史新低——这一切都符合传统的投资逻辑。
然而到了 3 月第二周，随着部分投资者获利了结，以及市场对政策刺激的预期增强，10 年期美债收益率出现强劲反弹，周内上涨约 40 个基点，令躲避到此的投资者亏损加剧——跟上周出现的情况是一样的。
实际上，大部分避险资产都有这个特点。
最典型的避险资产是黄金，2020 年危机刚开始的时候，也是像这次一样一路上涨，却从 3 月 9 日开始连跌 10 天，从 1680 美元跌到 1473 美元，很多人躲过了美股的下跌，反而栽在看似安全的黄金手里。
日元也是传统的避险资产，2020 年危机初期，投资者寻求避险资产，推动日元升值，美元兑日元从 2 月 21 日的 111.83，大幅升值至 103.08，但此后，美元流动性紧张导致发 " 美元荒 "，日元又急速贬值至 111.71。
美元本尊也逃不过大涨大跌的命运，美元指数先从 99.9 跌到 3 月 9 日的 94.63，再上涨到 3 月 20 日的 103，可到了 23 日，美联储以无限 QE 提供充足的美元流动性后，又大跌四天至 98.34。
避险属性的资产在危机中并非绝对安全，主要还是流动性冲击，比如上周美债下跌的直接原因是 " 基差交易 " 的强行平仓，这在历次危机中都出现过。
3/5基差交易与流动性危机
所谓 " 基差交易 "，是持有美债多头的同时，抛空有升水的国债期货，赚这一部分无风险收益。
比如 4 月 14 日 7 点多，美国 10 年期国债收益率为 4.44%（现货价），但 2505 期货合约的交易收益率为 4.406%（期货价），因为有持有时间成本，所以一般期货收益率总是小于现货收益率（即期货价格高于现货价格），高的这一部分，就叫 " 基差 "。
但到了交割日，期货和现货的价格就会合一，这个过程，要么现货收益率下降，要么期货收益率上升，不管怎么走，基差只要归零，" 基差交易 " 就是稳赚不赔。
具体而言，基差交易分为三步，先购买国债（相当于做空国债现货收益率），同时把这些国债抵押给金融机构，用融资做空期货价格（即做多国债期货收益率），赚中间差价的无风险收益。
但基差非常小，要开高杠杆才能有足够收益，加上基本上是无风险收益，所以国债基差交易一般都是 50 倍以上的杠杆。
基差交易正常市场中是稳赚不赔的，但到了金融危机的时候，就不一定了。
金融危机通常是股票先开始下跌，很多资金都是加杠杆的，跌到一定程度，就要追回保证金，投资者就需要卖出手上其他投资品种，由于此时国债一般都是上涨的，有利润，往往成为率先平台的品种。
如果危机发酵，卖国债的人多了，国债价格会出现快速下跌，出现基差低于回购利率的情况，稳赚变成稳亏，进一步加大了抛售力度，就有可能出现期货价格和现货价格的背离，此时期货和回购市场都会要求追加更多抵押品，若对冲基金无法满足要求，贷款方将没收抵押的国债并抛售至市场，引发债券收益率的进一步上涨，形成反馈放大。
基差交易之所以平时能 " 稳赚 "，是因为金融机构为了融资利息，承担了流动性的成本，一旦危机爆发，这个成本急剧放大，自然这个交易就不成立了。
所以，可以通过隐含回购利率和联邦基金利率之间的差异，来判断流动性冲击的大小。上周四的时候，懂王宣布暂缓对等关税 90 天后，CTD 隐含回购利率较 OIS 仅高出 20-30 个基点，远低于 2020 年超 200 个基点的极端水平，还在可控程度内。
另外，也可以从 2 年期国债与 10 年期国债的利差判断，因为 2 年期国债等同于现金，基本上没有杠杆，且为外国政府主要持有，上周 2 年期基本不变，期限利差放大，也说明长债下跌的主要原因是普通交易机构造成的流动性冲击。
如果只是流动性冲击，美联储的工具可太多了，完全可以通过放宽银行杠杆限制来缓解整体流动性压力，美联储不会在同一个地方犯两次错误，2020 年，美联储为了流动性，甚至亲自下场购买高等级美债 ETF。
不过，市场的担心并非没有道理，真正的危机不是长债的下跌，而是 " 股债汇 " 三杀——这种 " 三杀 " 以前出现过吗？
以 2020 年股灾为例，危机从 3 月 21 日开始，前两周，美股和美元一起跌，但美债上涨；第三、四周，10 年期国债和标普 500 一起下跌，但美元指数上涨；到了最后一周，美元和美债一起下跌，美股却开始反弹了。
三个总有一个涨，体现的是流动性冲击，资金在危机中东躲西藏，但没有离开美元体系。
特别是美元和美债这两种避险资金一起下跌，历史只出现过四次，共七天，通常是流动性危机大幅缓解之后，避险资产涌向风险资产，而这一次完全不符合。
" 股债汇 " 三杀只说明一件事——有资金离开美元体系，比如上周狂涨的黄金、欧元和日元。所以，前任财长耶伦才用 " 疯狂的自残 " 来形容此次关税政策。
很多自媒体开始联想，会不会从这一次开始，全球各国离开美元资产，美元帝国就此崩溃呢？
但还是那句话，外国资金抛售的占比并不高，最新美联储托管数据显示，4 月 2 日至 9 日外国持有美债仅减少 36 亿美元，且官方部门持仓平均久期仅 5 年，抛售压力或有限。
实际上，也只有 4 月 10 日这一天出现过 " 三杀 "，美债是 7 号开始跌，而当天美股已经止跌了，从周的维度看，上周美股实际上是大涨了 5.7%，并没有 " 三杀 "，体现的更多是流动性危机的特点。
所以我的答案仍然很明确，未来某一天也许会，但现在条件并不成熟，理由还是这次关税战的原因，贸易不平衡。
4/5人民币能不能代替美元？
很多网友喜欢用 " 战争思维 " 去思考金融问题，但在金融市场，所有人都面对着一个共同的敌人——风险。
中国持有美债 7000 多亿美元，去年在金融市场一片繁荣的背景下，卖了一年，才卖了 500 多亿，不到 7%，如果中国对美债发 " 袭击 "，比如短期内大量抛售美债，必然会引发全球投资者的抛售，确实会造成美债崩溃，但实际上又卖不了多少，全部都是在砸自己的货，这些都是多年外贸企业辛辛苦苦积累下来的财富。
而且，中国持有的美债不到 2%，大量美债掌握在全球投资者手里，美债崩溃，等于全球金融市场崩盘，全球经济倒退 20 年，全球经济增速每下滑 1%，贫困人口就会增加 1 亿人，死亡人数增加 100 万，这跟发动一场战争没有什么区别。
实际情况比想象的更复杂，中国如果未来经济不发生大的结构性变化，持有的美债比例就很难压缩。
这主要是因为，国际贸易中，用什么货币结算，通常是由买方决定，如果中国的全球制造业中心的地位不发生变化，顺差一定会带来大量美元。企业售汇给央行后，央行不能放在手里。因为美元一直在贬值，买美债还有 4% 以上的利息，买日本债券，收益才 1 个点，其他国家的债券，发行量根本不够。
当然也可以买黄金，但大家都买黄金，金价就上天了，还是无息资产，美债有高利息垫对冲波动，黄金的波动就是纯粹的亏损。
还有，买了黄金你放在哪里呢？如果要运回来，逆差国手里可能根本没有那么多，运不回来的话，等于你的财富都在别国手里。
所以根本原因在于国际贸易的顺差美元，全球需求美国是大头，大家都不得不买美债，中国已经尽可能的少持有美债了。
这跟现实中的债务是一样的，一笔巨额债务，往往都是债主想破产，债权人不想让它崩，我们天生就是国际秩序的维护者，这不是形象问题，而是利益问题。
那有没有可能跟其他国家联合起来，在国际贸易中使用其他货币呢？
当然是有可能的，我们国家也一直在努力，但问题的根源在于，我们是生产国，我们的产能是为全球准备的，必然有顺差，如果用人民币结算，花出去人民币一定小于收进来的，可只有我们能发行人民币，国家现在用 " 货币互换 " 来解决这个问题，但量远远不够，而且我们看得上的国家的货币，人家不一定愿意换，愿意换的国家的货币，我们又看不上，这就是一个悖论。
一切的问题在于消费，只有你变成消费者，跟他国买东西，贸易平衡了，人民币才可能走出国门。
以前经常有人说美国人发了一些钞票，就把真实的商品全部搬回家，赚大了，实际上，如果有这么好的事情，这次的关税大战就不会发生。任何事情都是要付出代价的，政府财政赤字、民众过度举债消费、贫富差距拉大、制造业衰退，都是美元国际储备地位的代价。
所以国际储备货币的地位是一个结果，而不是愿望或者努力的目标。这一次欧元升值的最多，但欧洲人高兴吗？并没有，因为欧盟对美国有大量的贸易顺差，出口竞争力下降了。如果人民币开始升值的话，我们的 GDP 很快能超过美国，吃瓜群众开心了，但出口企业哭了。唯有美元升值时候，对于美国的老百姓相对而言，没有太多地感到不好，因为他们是进口国和消费国，物价便宜了。
人民币想成为全球储备货币，我们就必须成为消费国，一旦成为消费国，就等于复制美国现在的道路，我们愿意吗？
问题现在很清楚了，美国不愿意只当消费者，那么我们也需要加大内需市场，随之变化。哪一天他们发现，制造业根本回不去，物价控制不住，又回头降关税，咱们再好好做生意。我们要增加经济结构的适应能力，金融战的思维只是异想天开，不是解决问题的办法。
5/5近期配置的 4 个建议
最后说几个实际理财投资的观点吧：
首先，长债的危机并没有过去，既然市场已经看到了，债券是懂王的 " 软肋 "，那未来这里可能会反复被攻击，使得债券——主要是长债的波动加大，但又不会突破上限，不会危机失控，因为美联储工具箱里的货太多了。
，既然市场已经看到了，债券是懂王的 " 软肋 "，那未来这里可能会反复被攻击，使得债券——主要是长债的波动加大，但又不会突破上限，不会危机失控，因为美联储工具箱里的货太多了。
其次，看美元信用，主要是看短债。长债的波动是由其投机性造成的，短债受现实的 " 地心引力 " 更大，投资性小，杠杆资金少，相对稳定，2020 年 3 月的股灾中，所有 " 避险资金 " 中只有短债的波动比较稳定。
再次，黄金并非绝对安全。黄金是现在唯一的避险资产（美短债算半个），资金都涌入这个方向，导致投机资金也大规模进入。可安全资产图的就是一个安全，涨得太快，本身就是一种不安全。抗战重庆大轰炸时，留在大街上的人被炸死的不多，躲到防空洞的上万人却因缺氧活活憋死了。被安全资产 " 闷杀 "，是流动性危机的典型现象。
最后，风暴中心，反而暂时是安全的。这一次护盘，政治总动员的一部分，国家队毫不掩饰，就是做给市场看，类似银行挤兑时，把银子放在柜台上开放取款，以树立全球投资者的信心。
当然，并不是所有的 A 股，只是一小部分指标股。
还没有评论，来说两句吧...