出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/木予
“小酒馆第一股”海伦司再次令市场大失所望。
据业绩公告显示，2024年公司实现总营收7.52亿元，同比减少37.8%；经调整净利润录得1.01亿元，较2023年骤降65.5%。若剔除新加坡二次上市开支、办公大厦减值亏损、酒馆优化及调整亏损等项目，海伦司经营亏损约7797.60万元，而2023年为盈利1.81亿元。
值得一提的是，自2021年登陆港交所以来，海伦司近三年收入连续下滑，目前总规模甚至低于2020年的8.18亿元。除了2023年靠闭店裁员短暂盈利，公司其余报告期都深陷亏损泥沼，盈亏相抵后净亏损累计17.29亿元，约为上市前净利润总和的10.87倍。
“第一股”的光环黯然失色，海伦司股价由最高点20.61港元/股一泻千里至最低点1.21港元/股，上市876个交易日中约一半的时间都在下跌。公司最新市值仅为20.25亿港元，较IPO首日蒸发93.3%，2025年开年短短三个月市值降幅已近四成。海外二次上市也未能有效改善其流动性，截至发稿日，海伦司在新交所的日均成交量和日均成交额仅分别为3.16万股、152.12万新加坡元，区间日均换手率趋近于零。
遭业绩疲软、股价走低双重“绞杀”，海伦司专攻下沉市场、全面开放加盟的战略转型为什么失灵了？
小镇青年不买账？ 单店日均销售额降近10%
2022年，是海伦司酒馆网络布局的转折点。
彼时疫情反复侵扰线下业态，海伦司一年内巨额亏损达16.01亿元，决定快速撤离租金、人力成本高企的一二线城市，转而发力下沉市场。2022-2023年，公司在一线城市和二线城市净减少门店合计291家，三线及以下城市门店数量占比则由此前的30%上下，径直提升至52.6%。2024年，海伦司延续此策略，一线及二线城市门店分别降至35家、146家，同比净减少共43家，三线及以下城市门店增长至375家，较2023年大幅提高48.8%。
极海品牌监测数据亦印证，海伦司2024年六成以上的新开门店都由三线及以下城市贡献，其闭店率仅为二线及以上城市的一半。公司年内新进入的70个城市中，90%以上为四五线城市，超50%位于西北、华北地区，门店最多的前十大城市数量占比从年初的34%降至25%，一定程度上显示出海伦司“分散下沉”的特点。
不过，下沉市场门店越开越多，经营效率却不及预期。报告期内，海伦司一线城市直营单店日均销售额约8300元，同比增长10.7%，基本恢复至2020年同等水平；二线城市单店日均销售额与2023年保持一致，录得7000元；唯有三线及以下城市的单店日均销售额同比减少9.5%至6700元，创下近六年来新低。
海伦司在高线城市靠“社交+低价”优势吸引众多年轻消费者，但这套“组合拳”在低线城市似乎并不诱人。
从需求端来看，下沉市场居民生活节奏较慢，夜间社交需求明显弱于一二线城市，而海伦司的目标客群为18-25岁年轻消费者，在低线城市的规模有限。同时，低线城市消费者收入相对偏低，对价格敏感度更高，也更注重综合性体验和性价比，倾向于选择能提供更灵活社交场景和差异化服务的本地个体精酿吧或餐吧。海伦司在标准化酒馆模式下，餐食和酒饮结构单一，难以满足本地消费者的多元需求。
从供给端来看，啤酒受限于运输成本和口味偏好，是一种地域性极强的品类。而海伦司的自有产品大多通过贴牌生产，代工厂主要位于青岛、浙江和湖北三省，其中央集采供应链无法适应下沉市场的分散布局。此外，低线城市的核心商圈稀缺，海伦司品牌议价能力不足，若门店处于次优位置，租金、人力等经营成本难以通过低密度、低频次的客流摊薄。
加盟商们不赚钱？ 投资回本周期长达3-4年
2023年，是海伦司商业模式的分水岭。
年中宣布开放加盟、推进“嗨啤合伙人”计划后，海伦司的直营门店从653家锐减至255家，2024年该指标进一步“腰斩”，来自直营酒馆的收入较2023年骤降54.2%。期间，加盟门店数量虽然飙升至406家，但特许经营业务收入却仅为1.95亿元，约占总营收25.9%，暂未能填补直营门店造成的业绩空缺。
更令人担忧的是，加盟门店的经营效率和拓店速度已双双显露颓势。2024年，海伦司加盟店的单店日均销售额只有5000元，同比降幅近30个百分点，比2018年的7200元还要少。而截至2025年3月19日，“嗨啤合伙人”酒馆共有424家，较2024年末净新增18家，平均每周约有1-2家门店落地，与2024年全年平均每周至少5-6家新店开业的速度相去甚远。
基于公开信息不完全统计，海伦司曾多次降低资金门槛以吸引加盟商。官方招商简章介绍，海伦司的“嗨啤合伙人”计划采用托管合作模式，即公司总部负责加盟门店开业前的营建、招聘、培训等工作，并在开业后持续提供运营督导、IT、营销、供应链等支持，合作期限为四年。
开展加盟业务初期，海伦司主推的店型有180-200平米的优品店和240-260平米的臻品店。以一家优品店为例，加盟商的前期投入包括品牌合作费15万元、保证金5万元、装修装饰费60万元和设备及桌椅费20万元。在不含房租、水电、人工和原材料配货的情况下，投资成本达100万元。此外，加盟门店月毛利总额的0-6万元部分、6-10万元部分、10-15万元部分和15万元以上部分，公司还计划分别抽成0%、10%、25%和40%。
然而仅过了两个月，海伦司便推出了面积为90-120平米的精品店，将加盟启动资金成本主动降至50-70万元。同年12月，公司又宣布取消对加盟店的毛利抽成，改为向加盟商加价售卖酒水、小食等自有产品。每个月仅向门店收取品牌服务费1000元，用于营运管理、营销策划、新品研发等服务。
2024年9月，海伦司在公司公众号宣布，三种店型的软装费用标准统一从2400元/平米降至1999元/平米，硬装、设备、桌椅费用从集中采购模式转变为第三方市场化采购。品牌合作费可分期支付，比例为第一年支付50%，接下来的三年内平均支付剩余的50%。依照官方测算，精品店和臻品店的初始投资额均较调整前节省约20%。
（来源：官方公众号）投资成本一降再降，加盟商们反而驻足不前。
结合财报披露的经营数据和海豚投研预测的单店模型推算，海伦司门店层面的经营毛利率约为69%，租金、人力和其他成本合计约占比40%，扣除总部费用后门店利润率约为14%-16%。2024年财报显示，面积较大的优品店和臻品店日均销售额分别为4800元、6100元，回本周期都在46个月左右，折合约3.8-3.9年，较2023年约增长30%。精品店日均销售额约4500元，收回成本的时长从2023年的2.3年延长至2.5年。
而据番茄资本发布的餐饮研究报告显示，以海伦司为代表的高性价比小酒馆，客户黄金消费周期通常为1-3年，门店平均存续时间不超过3年。这意味着很多海伦司的加盟商直至闭店之际，可能还没有收回投资成本。对比1年左右就能回本的蜜雪冰城、最快6个月回本的杨国福，海伦司于加盟商而言确实算不上一个好选择。
为了稳住加盟基本盘，海伦司在冲击新交所之前举办了一场战略发布会，高调推出新店模型“社区空间”，宣布前期门店投入降至40万元，免除品牌加盟费和合作服务费，加盟商可自主选择门店风格、产品组合和品牌名称。公司预计新模式上线后，年内将新增400家加盟店，门店总量重回800-900家。但2024年开店目标仅完成五分之一，年报中“社区空间”也消失不见。
当加盟商不再为海伦司的新故事买单，转型“平台”公司的美梦还能维持多久？
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