作者：东海期货 冯冰
1．行情回顾
一季度高位回落后震荡盘整。甲醇2505合约1月2日开盘2710元/吨，最高为当日2725元/吨，港口一套MTO在去年12月29日停车后，下游利润亏损问题打压甲醇价格，同时内地天然气装置检修结束陆续回归，阶段性利空使得盘面冲高回落，更重要的是煤炭价格持续偏弱使得上游生产积极性更高，供应压力或难以缓解，预期急转而下，结束了长达3月余的上涨行情。春节前价差2505合约价格回落到1月23日最低2541元/吨，节后甲醇在进口大幅下降和需求恢复的预期中价格开始抬升，反弹到最高2月10日的2619元/吨，但随着港口MTO装置停车，国产开工高位，去库不及预期的压力下价格小幅回落。一季度最低点再2月26日2510元/吨。甲醇开工虽然高位，2月零星检修导致开工略有下降，进口到港货源依旧偏少，国际甲醇开工下调进一步加剧了港口进口下降的担忧。3月初MTO逐渐重启，下游检修装置恢复，供需出现阶段性边际改善预期，价格突破两次突破2月高点，最高为3月10日2624元/吨。3月12日，能化空头集中补仓，甲醇本就受供应回归和利润压缩的情况下，深度下跌，跌掉近一个月的涨幅。但下游需求提升和进口少于计划的去库预期中，甲醇下方支撑仍然较强，多空激烈博弈下，甲醇震荡窄幅波动。3月下国际甲醇开工快速回升，进口预期压力使得港口争相抛售，期货价格破位下跌，最低为3月31日2477元/吨。美国对等关税问题导致能化普跌，甲醇受挫，清明后持续下破。
2．基本面分析
2.1．新产能投放有限
截至2024年底隆众资讯统计甲醇全国产能总计10286.5万吨，环比前一年增加155万吨，产能增速1.53%。甲醇产业进入产能低速增长期，2025年一季度暂无新增产能，但前一年底投放的宝丰220万吨甲醇计入产能，稳定生产。二季度预计宝丰二期一体化投产，其他装置暂无确定消息。
2.2．国内供应同期高位，二季度检修量或有限
根据隆众数据显示，预估2024年3季度甲醇产量达2458.87万吨，月均819.62万吨，2025年1月产量856.4万吨，2月产量778.8万吨。3月产量预估再815万吨，一季度产量总计约2450.2万吨，环比3季度下降8万吨左右。开工率约87%左右环比下降不足1%。同比提升近4%。
国内甲醇高开工率一方面来自于煤炭价格偏低导致成本利润偏高，较大的提升了甲醇生产积极性。另一方面，去年开始的进口下降，需要国产产量提升弥补港口供应缺口。也因此，今年春检力度继续下降。据隆众资讯数据统计，2025年2-4月春季检修涉及产能1703万吨/年，远低于往年同期检修力度。其中2月实际检修涉及产能852万吨/年，高于往年同期， 2月执行春检计划涉及产能只有381万吨/年，其他501万吨/年涉及产能多为故障性短期检修为主。3-4月目前初步统计的春检涉及产能分别只有460万吨/年、361万吨/年，是远低于往年的。预计2季度产量环比略有降低，去年二季度环比一季度减少约20万吨/月，今年预计减少幅度缩小。2季度产量整体水平仍然较高。但是需要注意的是，5-6月正值甲醇进口恢复和下游淡季前期，需求的下降和进口的补充或使得国产供应存在一定的调节，若如此，产量也有继续下降超预期的风险，需关注检修兑现情况。
2.3．二季度进口预期回升
海关数据统计，2025年1-2月中国甲醇累计进口量为160.41万吨，同比下跌29.52%。3月进口继续维持低位，预估不足60万吨。一季度进口预估在216万吨左右，月均大约72万吨，同比去年（月均102万吨）大幅下降。
隆众数据统计显示，一季度国际甲醇平均开工水平不足60%，主要由于天然气限气问题，中东装置开弓极低，1-2月平均开工不足两成， 2月下旬国际甲醇开工最低到55.01%，是近五年同比最低水平，整体国际甲醇供应偏紧。3月下部分装置开始重启，截至3月21日已上升至62%附近，环比2月底上升约5个百分点，开工恢复不及预期，4月甲醇进口量预估80万吨左右，随着国际装置开工的上升，甲醇进口预期逐渐修复，4月进口或上升较少，增量预计主要体现在5月。二季度甲醇随着中东开工提升，进口环比将出现明显增量。5-6月进口月均预计回归至100万吨以上。
2.4.3-4月需求或是上半年高峰
一季度甲醇下游烯烃新增产能主要是宝丰二期（55PE+50）一体化装置。整体甲醇下游已经进入成熟阶段保持低速增长期，新兴下游需求中MTO/MTP产业进入瓶颈期。存量方面看。根据隆众数据估算，2024年一季度CTO/MTO开工负荷在86%左右，同比下降2个百分点以上，环比去年四季度下降6.6个百分点左右。
一季度MTO/MTP开工率先降后升，由于24年四季度甲醇价格不断上涨，持续压缩下游利润，12月30日兴兴MTO装置率先停车，紧接着MTO/MTP装置开始出现不同程度的降负荷和停车，甲醇价格同步回落，伴随着浙江宁波富德年产60万吨MTO于2月13日停车后，MTO/MTP 装置开工跌到25年来最低点，此后阶段性利润修复和检修结束集中重启导致MTO/MTP开工率触底回升，周度开工看达到近三年同比较高水平，因此也说明MTO/MTP开工继续上行空间不多，反而如果价格进一步上涨压缩利润，MTO/MTP装置仍有停车风险。
一季度传统下游新增装置有限，其中又甲醛6万吨左右新增产能，以及醋酸河北建滔二期80万吨产能（开工负荷不高）。“金三银四”传统下游需求走高，二季度整体或有小幅回落。二季度甲醇下游存新增装置计划。主要集中在MTBE和醋酸行业，暂无明确时间，关注下游投放进度。
3-4月需求或已见顶，整体二季度需求难以继续提升。
2.5．库存预计上涨
今年一季度港口库存内地和港口分化明显，内地库存同比偏低，港口库存同比较高。2024年12月整体库存在12月初达到顶峰后开始回落，持续到春节之前，春节后整体库存再次上涨但未能突破12月高点，随后库存继续下降，2月下进口下滑和MTO重启情况下，库存加速下滑。2024年一季度甲醇库存整体呈去库态势（除去春节原因），一方面港口虽然1-2月需求不佳，但进口水平极低使得港口库存并未出现大幅的超预期上涨，另一方面内地库存绝对水平偏低，且在需求提升加持下维持去库。
然二季度随着进口到货增加，若进口月均回归到100万吨以上，增量可达30万吨每月，需求难有相应匹配，港口库存有大幅上涨可能。而内地原本供应就处于高水平，春检陆续结束之后，供应进一步增加，内地响应传统下游需求在“金三银四”过后稳中走弱等，库存同样有小幅增加可能。整体来看，二季度甲醇总库存预计上涨明显。
2.6．成本估值偏高
价格持续偏弱，据同花顺数据显示：1月以来内蒙古乌海5500大卡动力煤价格持续下跌，从1月初的624元/吨，目前已跌至518元/吨左右，跌幅达106元/吨左右。1月在气温下降，需求旺季，动力煤日耗增长的情况下，价格依然疲软。临近春节，部分民营煤矿陆续减产，天气偏暖且需求一般，春节过后煤矿复产和物流恢复，供应逐渐增加，需求增量有限，供应过剩的格局使得中长期煤炭价格依然承压。煤炭价格的下跌，以及甲醇年后价格重心的不断抬升，甲醇成本利润明显扩张，达到近五年最高水平。3月煤矿生产供应恢复平稳，4-5月用电需求转弱，6月以后随着温度回升需求逐渐增长，二季度煤炭价格将偏弱为主。预计甲醇二季度在基本面压力下，成本利润或将有所挤压，估值回归。
3．总结
海外宏观方面，美联储降息预期有所升温，市场预期降息次数上升到4-5次，美元短期整体走弱，全球市场波动加剧。宏观环境尤其关税落地节奏存在反复和预期差，预计二季度海外仍处于高波动环境。国内两会结束之后，更重要的是落地节奏。“低物价”、“宽财政节奏前置”、“货币节奏后置”预期延续，择机降准降息可能会兼顾外部市场节奏。二季度后半段开始我国出口压力将逐渐体现，市场处于外部冲击和内部对冲的博弈的经济验证阶段，市场进入震荡调整阶段，波动或将加大。
一季度甲醇价格高位回落，最先由于MTO/MTP利润压缩和天然气制甲醇装置提前回归，随后在高库存压制下反弹无力，但进口大幅下降和下游装置逐渐重启导致去库支撑价格，却因供应回归预期难以上行。整体在去库预期和供应预期压力之间震荡。05合约由于近月仍受去库支撑，大概率震荡偏弱为主。而二季度甲醇进口预计逐渐回归，国内检修涉及产能较少，供应压力空前，而需求端暂未看到明显的起色，难以匹配供应增量，价格预计承压而下，主要影响09合约。
操作建议：关注MA2509合约空头机会。
风险： MTO开工，进口。宏观、、政策风险等
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