逐风行万里，发行势如虹：熊猫债市场2024年回顾及2025年展望

　　【作者简介】

　　远东资信国际业务部高级分析师，北京外国语大学硕士，王倩。

　　摘要

　　2024年，中国债券市场共有44 家主体累计发行 109期熊猫债，发行规模共计 1948.00 亿元，续创历史新高。2024年熊猫债市场的放量发展主要得益于以下因素：第一，中美利差倒挂，中国境内债市融资成本比较优势明显；第二，投、融资两端政策便利化措施密集出台，助推了熊猫债市场热度；第三，人民币国际化的有序推进带动了境外机构对于人民币资产的投资配置意愿，进一步丰富了熊猫债的投融资群体。

　　2024年，纯境外主体在熊猫债市场的参与度显著提高，行业分布更为多元，发行质效明显提升；中期票据仍占据主流发行产品地位，国际机构债发行异军突起；在推动实现“双碳”目标的背景下，绿色可持续发展主题熊猫债继续发展；受偏宽松利率预期下锁定低成本资金偏好驱动，发行期限向中长期限偏移的特征较为明显；未予评级的熊猫债发行规模占比进一步下降，更多AAA级高信用资质发行人主动选择附评级发行；国内流动性整体偏宽松叠加资产荒格局延续，熊猫债发行利率创历史新低；随着我国债券市场对外开放的持续加深，境外机构持仓比例明显上升。

　　展望后市，2025年，美联储降息预期有所下调，美债收益率预计仍将高位震荡；中国货币政策“适度宽松”的定调将推动中国各期限债券收益率维持低位，人民币融资成本预计仍将保持优势；央行、外汇局推出的一系列“稳汇率”举措将缓解一段时间以来人民币汇率的波动压力，维护人民币汇率的稳定预期，有利于熊猫债市场发展；熊猫债的发行和投资入市机制将进一步优化，熊猫债发展预计将继续提质增效；人民币国际化与熊猫债市场发展将形成双向促进作用，继续带动2025年熊猫债市场的稳步发展。

　　一、 2024年熊猫债一级市场发行表现及形成原因

　　2024年，伴随着人民币债券市场的整体牛市，熊猫债市场发行继续行驶在“快车道”。全年，共有44家主体在中国境内债券市场累计发行熊猫债109期，总发行规模达到1948.00亿元，同比增长26.12%，继2023年突破1500亿后，续创历史新高。

　　从发行市场看，2024年银行间债券市场继续主导发行。2024年，银行间市场共发行熊猫债101期，发行总额1858.00亿元，占发行总规模的比重达到95.38%，同比上升2.79个百分点，发行市场集中度仍然很高；交易所市场共发行8期熊猫债，发行规模合计90.00亿元，占发行总规模的比重仅4.62%。

　　图1：2005~2024年熊猫债发行趋势

　　2024年熊猫债市场的市场发展得益于以下多方面因素：

　　第一，中国境内债市融资成本具有明显比较优势，汇率预期相对稳定。

　　利率方面，受经济指标、政策预期、地缘政治局势及供求等因素影响， 2024年，美国债券市场经历了“一波三折”，尽管年内三次降息累计100个基点，但11月美国总统大选以及一系列强于预期的经济数据抑制了美联储降息预期，美国各期限国债收益率年内均有所上扬，整体融资成本维持相对高位。而另一方面，2024年，中国央行货币政策基本维持稳定偏宽松的基调，推动中国国债收益率逐步下行，尤其是中共中央政治局12月9日会议指出“要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”， 12月11~12日举行的中央经济工作会议进一步指出 “要实施适度宽松的货币政策”，货币政策定调由“稳健”转向适度宽松，叠加机构短期交易行为等因素，中国各期限国债收益率年末出现较快下行，中美利差倒挂加深。在此背景下，相较于美元融资，中国境内债市融资成本比较优势较强。汇率方面， 2024年，在美元指数震荡走升、主要非美货币普遍震荡走弱的背景下，尽管人民币汇率几度承压，但在中国经济稳健增长的背景下，人民币对一篮子货币稳中有升保持了相对稳定，汇率预期稳定在一定程度上增强了人民币债券对境外发行人的吸引力。

　　图2：2023~2024年中美国债收益率及利差走势（十年期）

　　第二，熊猫债投、融资两端政策措施密集出台，在发行定价、信息披露、投资人入市和跨境资金管理诸多方面提供便利，助推了熊猫债市场热度。

　　近年来，中国人民银行、国家外汇管理局、间市场交易商协会等熊猫债监管以及其他相关机构密集出台各项熊猫债投、融资制度便利措施，熊猫债市场规模与国际化接轨程度稳步提高，投融资便利性随之明显提升。

　　在发行端，2022年以来，熊猫债发行新规则、新政策密集出台，在信息披露、执行细项、定价流程等各方面均趋向于更符合境外发行人习惯，提振了其发行动力。从年内新政策看， 2024年1月，中国银行间交易商协会修订公布了《外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引》，从注册与发行、注册文件要求、信息披露要求、中介机构管理等方面，对于外国政府类机构和国际开发机构发行人民币债券进行了进一步明确和规范。在投资端，便利境外投资人入市、流动性和风险对冲措施于2024年陆续落地。2024年5 月 13 日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局宣布进一步优化内地与香港利率互换市场互联互通合作（“互换通”）机制安排，令境外投资者得以通过利率掉期对冲利率风险，进一步便利了境外投资者投资境内债券市场。7 月 26 日，中国人民银行会同国家外汇管理局发布修订后的《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，进一步优化了合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）跨境资金管理，提升 QFII/RQFII 投资中国资本市场的便利化水平。

　　第三，人民币国际化的有序推进带动了境外机构对于人民币资产的投资配置意愿，进一步丰富了熊猫债的投融资群体。

　　2024年，人民币国际化继续有序推进，人民币在国际场景中的使用程度不断提升，其融资货币的属性进一步增强。2024年9月25日，中国国债如期完全纳入富时罗素世界国债（WGBI）指数，其权重达到5.25%左右，至此全球三大债券指数悉数纳入中国国债，标志着中国债券市场对外开放进入更高层次。环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，人民币在全球支付货币占比2024年11月份升至3.89%，保持全球第4大最活跃货币。随着“一带一路”倡议的深入推进和《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）等多边贸易协定的实施，人民币在国际融资领域的普及度正在增强，客观上助推了境外发行人使用人民币债券融资的热度，丰富了熊猫债的投融资群体。

　　二、 2024年熊猫债市场特征分析

　　发行主体方面，纯境外主体的市场参与度显著提高，覆盖全球范围更广，行业分布更为多元，发行质效明显提升。2024年，纯境外主体在熊猫债的整体参与度明显提高。全年共有15家纯境外主体发行 26只熊猫债，累计发行金额712.00亿元，发行期数和发行金额较2023年分别增长11.09%和19.39%；纯境外主体累计发行金额在总发行规模中的占比达到36.55%，较去年同期上升19.39个百分点，发行人地域分布已覆盖亚、欧、非、北美、南美洲。2024年，全球大型商品浆生产商巴西书赞桉诺在中国银行间债券市场发行首支绿色中期票据人民币债券，为首单南美地区熊猫债。

　　图3：2023年、2024年按发行人注册地发行规模占比

　　主体行业分布方面，2024年，金融及日常消费行业的熊猫债发行规模占比最高，分别达到了46.20%和19.71%，其次是公共事业类熊猫债，发行规模占比16.43%，三类合计占比82.34%。与2023年相比，新增了材料、能源等行业的债券发行，行业分布更为多元化。

　　图4：2023年、2024年熊猫债行业发行规模占比情况

　　发行产品类型方面，中期票据仍占据主流发行产品地位，国际机构债发行异军突起，推动实现“双碳”目标的背景下，绿色可持续发展主题熊猫债继续发展。2024年，中期票据仍占据最主流发行产品地位，发行规模占比达38.71%。受益于相关制度优化措施的出台以及人民币融资优势凸显，2024年国际机构债发行异军突起，规模占比达23.87%，同比大幅上升10.27个百分点。凭借较为便捷的发行流程，短期融资券规模占比虽下滑明显，仍达到22.54%。此外，金融债发行规模占比为9.24%，同比上升6.33个百分点。一度主导熊猫债发行的红筹公司债2024年发行继续缩量，占比仅4.62%，同比下降2.79个百分点。

　　图5：2020~2024年熊猫债各类型产品发行规模占比情况

　　在我国积极稳妥推动实现“双碳”目标的背景下，近年来绿色债券、可持续发展及可持续发展挂钩债券等创新熊猫债债券品种增长明显，多单可持续发展债、碳中和债、可持续发展挂钩债、绿色“一带一路”债、乡村振兴债等创新品种熊猫债落地。2023年全年发行可持续发展主题债券发行规模达217亿元，同比大幅增长119.19%，发行规模占比达14.05%。2024年，全市场共发行可持续发展主题债券170亿元，高基数效应下发行规模同比回落21.66%，在总规模中的占比为8.73%。

　　图6：2020~2024年可持续主题熊猫债发行规模及占比情况

　　受偏宽松利率预期下锁定低成本资金偏好驱动，期限结构分布向中长期限偏移的特征明显。2024年，3年期熊猫债发行规模占比40.35%，同比上升4.35个百分点，发行占比最高；其次是1年以下的熊猫债，发行规模占比21.51%，同比显著下行13.91个百分点。中长期限熊猫债方面，5~10年期债券合计规模占比19.20%，同比上升14.28个百分点，中长期限熊猫债发行规模明显上升体现了发行人在中国央行偏宽松货币政策环境下锁定长期低成本资金的发行偏好。含权特殊期限方面，2024年含权债券发行规模占比为9.91%，同比下降9.19个百分点。

　　表 1：2023年、2024年各期限熊猫债发行情况

　　从熊猫债的债项信用等级分布情况看，未予评级的熊猫债发行规模占比下降，更多高信用资质发行人主动选择附评级发行。2024年，AAA级熊猫债共发行50期累计 842.00 亿元，发行规模占发行总额的43.22%，同比上升6.03个百分点；AA+级熊猫债仅1期，发行规模占比为0.26%，同比下降0.57个百分点；未予评级的熊猫债发行58期共计1101.00亿元，发行规模占比56.52%，同比回落5.83个百分点，延续了近年无评级发行债券占比下降的趋势。在监管无强制评级要求的背景下，出于债券定价和对吸引投资人等方面的考虑，更多高信用资质发行人主动选择附评级发行。

　　图7：2023年、2024年熊猫债评级情况

　　国内流动性整体偏宽松叠加资产荒格局延续，熊猫债发行利率下行至历史新低。2024 年发行的熊猫债主要采用固定利率和累进利率方式，其中有 100期采用固定利率，占熊猫债发行总规模的 94.35%，同比上升4.71个百分点；采用累进利率方式发行的熊猫债规模占比则降至5.65%。2024年以来，国内资金利率偏向下行，叠加资产荒格局延续，中国在岸市场利率债及信用债的发行利率中枢均有所下移。在此背景下，熊猫债发行成本也同比呈现出显著下降。选取 2024年和2023年存量样本数量较多的 3 年期 AAA 级熊猫债样本进行比较，发现 2024年银行间市场 3 年期 AAA 级熊猫债的平均发行利率为2.44%，较 2023年同期下降了 68.83 个 BP，发行利率达到历史新低。

　　投资者结构方面，非法人类产品及存款类金融机构持仓比例较大，境外机构持仓比例有所上升。上海清算所数据显示，截至2024年11月末，对熊猫债持仓最多的机构依然是非法人类产品，占比为40.50%，同比下降3.64个百分点；其次是大型商业银行等存款类金融机构，持仓比例为34.02%，较去年上升2.85个百分点。随着我国债券市场对外开放的持续加深，境外机构在对熊猫债持仓的比例呈现上升的走势。2024年11月末，境外机构对熊猫债的持仓比例达到17.74%，较去年上升2.48个百分点。

　　表2：熊猫债投资者结构对比

　　三、 熊猫债市场2025年展望

　　2025年人民币融资仍将保持成本优势。一方面，美联储降息预期明显下调，美债收益率预计将继续徘徊高位。特朗普上任推高通胀的担忧，尤其是1月10日美国非农数据超预期反弹之后，市场降息预期明显下调，预计美债收益率将维持高位震荡。另一方面，2025年中国货币政策将保持“适度宽松”的基调。中国人民银行2025年年初工作会议明确，今年将实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境，并根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况择机降准降息，保持流动性充裕，预计中美利差仍将持续倒挂。汇率方面，近期央行、外汇管理局推出一系列“稳汇率”举措，包括大规模发行离岸央票、暂停开展公开市场国债买入操作、上调跨境融资宏观审慎调节参数等，预计2025年人民币汇率将继续有条件保持合理均衡上的基本稳定，有利于继续促进熊猫债的发行。

　　熊猫债的发行机制和政策环境将进一步优化下，熊猫债市场发展将继续提质增效。2025年预计熊猫债市场政策环境仍将不断向好。中国人民银行2024年下半年工作会议明确指出将“持优质主体发行熊猫债，鼓励金融机构开展人民币跨境融资类业务”。未来一段时间，预计熊猫债的发行和交易规则将更为便利化，各类基础设施将进一步完善。同时，预计将涌现更多创新性的熊猫债产品以及更多国家地区的纯境外发行人，市场结构将进一步展现多元化和丰富化特点，市场发展将继续提质增效。

　　境外投资者入市便利度不断提升。在投资端，投资者入市便利化措施频出，境外投资者投资境内人民币债券市场便利化程度稳步提升。债券通公司2024年12月宣布，将自2025年1月1日起将服务费下调60%，是其7年来最大幅度的降费，叠加此前境外机构投资者投资境内债券获得的利息收入免征企业所得税和增值税政策延长至2025年年末，都将进一步降低境外投资者的入市投资成本。

　　人民币国际化与熊猫债市场发展将继续形成双向促进作用。2024年以来，境内外主体持有、使用人民币的政策环境和市场环境不断改善，人民币在跨境交易中被更广泛地使用，人民币国际地位和全球影响力进一步提升。此外，人民币投融资货币功能将进一步强化，境外投资人配置需求预计仍将上升。中国央行不断深化与境外央行间货币合作，货币互换安排成为全球金融安全网的重要组成部分。人民币国际化将继续与熊猫债市场形成双向促进作用，共同推动2025年熊猫债市场的蓬勃发展。