沈建光：美国最新加密货币监管框架和影响

美国作为全球加密货币市场规模最大、最具影响的国家，其政策方向的转变无疑也会带动全球其他国家的政策调整。

3月6日，美国总统特朗普签署行政命令，要求将联邦政府没收拥有的比特币建立战略储备，同时建立一个由比特币以外的数字资产（加密货币）组成的储备，引发了各界关注。事实上，这只是特朗普上台后加密资产政策的一项。在此之前，特朗普政府积极推进美国加密货币监管政策的制定，改变前期美国加密货币界定和监管框架不清、监管机构重叠的局面。美国最新的加密货币监管框架已经回到“支持创新发展”的主线，在解决加密货币的监管分歧、制定监管框架和规则上迈出了关键性步伐。

展望未来，随着美国加密货币监管立法合作机制更加完善，稳定币和加密货币监管法案有望2025年出台；监管政策重点转向促进负责任的创新发展，加密货币市场空间进一步打开；新的监管框架和政策导向预计将吸引更多的机构加入和技术创新，进一步强化美国在加密货币市场的主导地位。作为全球加密市场规模最大的国家，美国的政策调整具有极大的带动效应，当前欧盟、英国、日本、新加坡和阿联酋等国家/地区也都在制定或已发布支持稳定币和加密发展的货币监管。在此形势下，建议中国高度关注并进行全面的评估。

特朗普上台前的监管框架：在已有金融监管框架下实施多头监管

近年来，美国对于加密货币（加密资产）的监管，是在现有的金融监管框架下，由联邦和州实施多头监管。其中，美国证券交易委员会（SEC）与美国商品期货交易委员会（CFTC）在加密货币的属性界定和监管要求上存在明显的分歧。

1.SEC基于豪威测试判定加密货币是否按照证券监管。

SEC有非常大的管辖权限，其定义的加密货币（数字资产）不只是一般意义上的加密货币，还包括NFT、稳定币等其他形式的数字资产以及由数字资产衍生出来的金融产品，主要以豪威测试（Howey Test）来判断是否在其管辖范围内。豪威测试包括了三方内容：资金投资、共同项目、基于他人努力的合理利润预期。

2019年4月SEC发布了一份指导文件《虚拟资产是否属于投资合同的分析框架》，用于分析数字资产是否为投资合同，以及数字资产的提供和销售是否为证券交易。根据豪威测试的三个方面，重点是当数字资产投资交易存在基于他人努力的合理利润预期特征时，就存在“投资合同”，被纳入证券监管：一是资金投资，SEC认为这一点通常在数字资产的提供和销售中得到满足，因为数字资产是以价值交换的方式购买或获得的，无论是以真实（或法定）货币、另一种数字资产，还是其他类型的对价；二是共同企业，SEC认为在评估数字资产时，发现通常存在“共同企业”；三是基于他人努力的合理利润预期，这是认定数字资产是否属于证券的关键，该框架给出了具体指导。

图1：美国利用豪威测试确定加密货币是否适用于证券监管的流程

SEC以监管执法的形式划定加密资产是否属于“证券”的监管尺度，同时通过行政执法的方式不断拓宽对加密资产的监管权。后者主要有两种方式：一是以违反美国证券法为由，对加密资产公司以及创始人、高管提起民事诉讼，通过法院判决确定管辖权；二是以违反美国证券法为由，对加密资产公司以及创始人、高管进行行政处罚，并通过法院确定管辖权。

2.CFTC倾向于将加密货币视为商品监管。

2015年，CFTC将比特币定义为《商品交易法》下的“商品”，参考构成商品的加密资产价格的期货、期权、掉期和其他衍生品合约均受CFTC监管。CFTC在其官网Digital Assets专栏中明确提出：虚拟资产包括所有虚拟货币，属于“商品”。这使CFTC有权力监管虚拟资产市场上的欺诈和市场操纵等行为，但是，CFTC暂时没有资格对不涉及保证金、杠杆或融资的现货市场的虚拟资产交易进行监管。

2022年，《数字商品消费者保护法》（DCCPA）通过了修订，赋予CFTC对“数字商品”（一种可替代的数字形式的个人财产，可以在人与人之间拥有和转让，而无需依赖中介）交易和数字商品平台的专属管辖权，授权其注册和监管现货交易所，使现货交易所与其他商品交易所遵循相同的规则。同时，该法案还将不被视为证券的加密货币重新定义为数字商品。

在CFTC注册的交易所要遵守相关要求，包括交易所信息报告、利益冲突、最低资本要求、网络安全、隔离用户资产等，从事加密资产衍生品交易所需要获得CFTC的批准以及取得衍生品清算组织许可证（DCO）和指定合约市场牌照（DCM）两个牌照。

3.FinCEN监管加密货币违法行为和洗钱活动。

美国财政部下属的金融犯罪执法局（FinCEN）负责监管加密货币相关的违法行为和洗钱活动等。2013年，FinCEN发布《关于个人申请管理、交换和使用加密货币的规定》，明确可与法币兑换的加密货币（稳定币）应被认定为货币，且此类加密货币的管理方（如发行方）和兑换方（如交易所）属于《银行保密法》下的“货币服务商”，均需向金融犯罪执法局注册，实施反洗钱（AML）、了解你的客户（KYC）等计划，遵守《银行保密法》规定的报告、记录留存等要求。

此后，FinCEN相继发布《针对金融机构如何识别和报告与加密货币相关的可疑活动》《针对加密货币交易所的反洗钱、了解你的客户指南》等指导意见，明确加密货币相关机构的反洗钱义务。2021年1月，《2021财年国防授权法》正式施行，更新《银行保密法》反洗钱、反恐怖融资的监管框架，将《银行保密法》适用范围扩大至虚拟货币领域。近年来，金融犯罪执法局致力于加强对加密货币交易所、钱包、混币服务的反洗钱监管，并与司法部等部门合作，追踪暗网交易的加密货币资金流并查获非法所得。2020年10月，美国司法部发布了关于加密资产的执法框架，明确了加密资产的非法使用场景、执法机构加密资产相关非法行为的处理程序。

4.联邦和州实施“货币服务商牌照”监管。

在地方层面，从事稳定币和加密货币交易业务，在美国49个州（除蒙大拿州外）均有其独立的货币交易法规，需要申请“货币服务商”牌照，并遵守各个州的合规要求（如最低资产和流动性资金等）。Tether（USDT发行方）和Circle（USDC发行方）均申请了美国州法规要求的货币交易商牌照，Paxos（BUSD发行方）则申请成为了美国货币监理署（OCC）管辖下的“全国性银行”，因而无需获得州法下的货币交易商牌照。同时，纽约等多个州推出了加密货币牌照（BitLicense）监管要求。

2015年6月，纽约金融服务部发布加密货币牌照监管框架（最近的更新是2024年12月），明确：1）虚拟货币是指任何作为交换媒介或数字存储价值形式的数字单位，可以集中存储库或管理者、去中心化且没有集中存储库或管理者或可能通过计算或制造努力创建或获得；2）“虚拟货币商业活动”（包括虚拟货币兑换和交易服务、用虚拟货币进行电子货币传输、用虚拟货币发行预付/储值产品、用虚拟货币销售预付/储值产品）的公司均需申请纽约州加密货币牌照，除非该公司为纽约州成立的“有限用途信托公司”，或者据纽约银行法成立并获得监管专员批准从事虚拟货币业务活动的机构；3）虚拟货币牌照持有人的资本与财务、客户资产的保管和保护、虚拟货币交易的账簿和记录、财务报告和披露等经营要求。

特朗普上台后的监管改革：解决监管分歧和明确监管框架

在特朗普上台后，美国对于稳定币和加密货币的监管立法节奏明显加快。1月23日，白宫发布《加强美国在数字金融技术领域领导地位》的行政命令，要求“通过采取行动促进全球合法、合法的美元支持的稳定币的发展和增长”“禁止在美国管辖范围内建立、发行、流通和使用中央银行数字货币（CBDC）”，同时设立总统数字资产市场工作组，提出一个联邦监管框架，管理美国数字资产（包括稳定币）的发行和运营。2月5日，白宫人工智能和加密货币主管与国会相关委员会主席召开第一次数字资产新闻发布会，阐述白宫和国会实施美国发展数字资产的最新计划，“创造数字资产的黄金时代”。3月6日，特朗普签署行政命令，要求建立比特币战略储备和其他数字资产（加密货币）库存。

1．《21世纪金融创新与技术法案》明确加密货币分类监管框架。

2024年5月，美国众议院通过了《21世纪金融创新与技术法案》，明确了加密货币的分类标准和监管框架，并提交给了参议院审议。该法案将“数字资产”定义为：一种可交换的数字表征形式，可以在不依赖中介的情况下由个人到个人转移，并且在密码学保护的公共分布式账本上进行记录。这种定义非常宽泛，涵盖了稳定币、加密货币和实体、金融资产代币化。该法案于2024年9月提交参议院，已转给参议院专门委员会审议并完成四轮唱票表决。

对于数字资产，法案给出了数字资产属于证券、商品等的判定框架：1）是否是投资合同，根据豪威测试，如果数字资产的购买被视为投资，且投资者期待通过企业家或第三方努力获得利润，该资产通常被视为证券；2）是否是消费使用，如果数字资产主要被用作消费品或服务的媒介，如代币可用于购买特定服务或产品，则应当是商品或其他非证券资产，而不会被归类为证券；3）去中心化程度，如果数字资产背后的区块链网络是高度去中心化，没有中心权威控制网络或资产的功能，则倾向于被视为商品；4）功能与技术特性，如果数字资产通过区块链的自动化程序提供经济回报或允许投票参与治理，可能被视为证券，如果数字资产的功能主要是作为交换媒介或直接用于商品或服务的获取，可能被视为商品，如果数字资产被设计用作支付或结算手段，则被视为支付稳定币；5）市场推广和销售活动，如果数字资产主要通过投资的预期回报进行市场营销，它可能会被视为证券。

在此基础上，该法案进一步明确了不同数字资产的监管机构：“如果数字资产运行的区块链或数字账本是功能性的和去中心化的”，属于数字商品，由CFTC作为商品进行监管；“如果数字资产相关的区块链是功能性的，但不是去中心化的”，属于受限制的数字资产，由SEC作为证券进行监管；“如果数字资产被用作或设计用作支付或结算手段，不包括算法稳定币”，属于许可的支付稳定币，由联邦或州银行监管机构实施监管。此外，该法案要求CFTC和SEC联合发布数字资产和数字商品的监管规则，避免重复监管。

2．参众两院提交新的稳定币发行运营监管法案。

2025年2月，美国参议院众议院提交了旨在监管支付稳定委员会的两项立法草案，旨在为在美国发行交易稳定币建立一个统一的监管框架：蒂姆·斯科特、比尔·哈格蒂等在参议院提交的《GENIUS法案》、法兰西·希尔和布莱恩·施泰尔在众议院提交的《稳定币法案》。

《GENIUS法案》根据稳定币发行规模确定联邦或州监管机构，对发行人总体上采用了类似银行的监管要求。1）将支付稳定币定义为一种用于支付或结算的数字资产（不属于“证券”），其与固定的货币价值挂钩；2）为发行稳定币而寻求牌照的机构建立明确的程序；3）为稳定币发行者实施储备要求，储备金总价值至少等于流通中的稳定货币数量，发行人每月发布由独立审计师执行的证明，以确认准备金的充足性；4）对发行超过100亿美元稳定币的发行者，采用美联储（Fed）用于存款机构的监管框架，以及货币监理署（OCC）用于非银行发行者的框架；5）允许州级对市值低于100亿美元的发行者进行监管，并为超出该门槛的发行者提供豁免程序，以继续由州级监管；6）列举发行人可能持有该储备金的资产类别清单，明确发行人的业务活动范围；7）建立具有明确限制的监管、检查和执行机制；8）如果发行人破产，稳定币持有人的受偿顺序优先于所有其他债权。

《稳定币法案》的主要内容与《GENIUS法案》类似，只是在一些具体要求上有所差异而已。目前尚不清楚哪种版本的法案各部分将占上风，或者分歧是否会解决一些中间立场。

3．SEC发布加密资产分类监管十项重点任务。

2月5日，新任SEC代理主席Mark T.Uyeda成立新的专门小组，审查SEC处理数字资产的方式。上线加密货币特别工作组网站，列出了该小组2025年的10项优先任务，重点审视加密资产的分类和监管框架。

一是证券状态：加密资产在证券法下的状态是解决许多其他问题的关键，工作组正在努力研究不同类型的加密资产。

二是界定范围：帮助确定一些不属于委员会管辖范围的领域，欢迎公众提出无异议函请求。

三是代币发行：考虑为一些“非证券”的代币发行提供临时前瞻性和追溯性救济，在相关条件下，可以在未在SEC注册的二级市场上自由交易。

四是注册发行：建议委员会修改现有的注册路径，包括《A条例》和众筹，以便有兴趣注册代币发行的人有可行的途径。

五是特殊目的经纪商：工作组将探索更新特殊目的经纪商无异议声明的可能性，扩大声明范围，涵盖同时托管加密资产证券和非证券加密资产的经纪商。

六是投资顾问的托管解决方案：提供一个适当的监管框架，使顾问能够安全、合法且实际地自行或通过第三方托管客户资产。

七是加密借贷和质押：明确加密借贷和质押计划是否受证券法管辖，如果是，如何管辖。

八是加密交易所交易产品：对自律组织提出的上市新型加密交易所交易产品的规则变更提案做出回应，考虑修改现有交易所交易产品功能的请求。

九是清算机构和过户代理：研究加密与清算机构、过户代理规则的交叉点。

十是跨境沙盒：正在考虑如何在有限规模和临时时间范围内促进跨境实验，并可能探索更永久、长期的解决方案。

此外，2月21日，美国证监会加密货币工作组发布了一份重要声明，邀请公众对48个与加密资产监管相关的问题提供意见，涉及加密资产分类、加密资产的发行、加密资产的二级市场交易、加密资产ETF上市前的沙盒测试等方面，体现了美国加快制定加密货币监管政策的态势，以及政策制定的开放性。

美国监管和发展趋势展望：以鼓励创新的监管政策强化美国主导地位

考虑到在特朗普政府的内阁成员中，超过10名的核心成员是加密货币的友好者支持者，参众两院都是由共和党主导（支持加密货币发展的议员占比占大多数），预计特朗普“加密货币新政”会加快落地实施，美国加密货币监管框架会很快敲定，进而推动美国加密货币市场进入快速发展轨道。

1.美国加密货币监管立法合作机制更加完善，统一的稳定币和加密资产监管法案有望2025年出台。

特朗普《加强美国在数字金融技术领域领导地位》行政命令要求，在国家经济委员会内设立总统数字资产市场工作组，由人工智能和加密特别顾问（主席）担任主席，成员包括财政部长、SEC主席、CFTC主席、总统国家经济政策助理、总统科技助理、国土安全顾问等，有助于在加密货币的属性界定、监管分工、政策基调达成共识。

在议会中，共和党同时掌控了美国参议院和众议院，进一步降低了监管法案出台面临的不确定性。更为重要的是，当前参议院银行委员会、参议院农业委员会、众议院金融服务委员会、众议院农业委员会正在组建一个两院制的（bicameral）委员会，负责领导加密货币监管立法工作，计划以《21世纪金融创新与技术法案》为基础，并结合最新提出的稳定币法案，推动新一轮立法。

在时间上，特朗普的行政命令要求在其发布后的30天内，财政部、司法部、SEC和其他相关机构等确定影响数字资产领域的所有法规、指导文件、命令或其他项目。最新的情况是，在2月5日白宫人工智能和加密货币主管大卫·萨克斯牵头召开的首次关于数字资产新闻发布会上，参议院银行委员会主席蒂姆·斯科特表示，他计划“尽最大可能积极”推动这些法案100天内在参议院通过。

尽管整体的加密货币监管法案（《21世纪金融创新与技术法案》）和稳定币监管法案具体的颁布时间还难以确定，但在2025年出台的可能性非常大。

2.美国加密资产与稳定币监管政策重点转向促进负责任的创新发展，加密货币市场空间进一步打开。

特朗普在行政命令《加强美国在数字金融技术领域领导地位》中，明确了新一届政府加密货币和稳定币监管政策的整体基调是支持负责任发展——“数字资产行业在美国创新和经济发展以及我国的国际领导地位中发挥着至关重要的作用。因此，本届政府的政策是支持数字资产、区块链技术和相关技术在所有经济领域负责任地增长和使用”。

同时，《21世纪金融创新与技术法案》遵循了审慎、包容的监管政策取向，鼓励“负责任的金融创新”，为加密行业的创新与发展提供了较大的空间。《GENIUS法案》旨在创建“一个安全且有利于增长的监管框架，释放创新潜力”，并推进特朗普的承诺，将美国打造为“加密货币的世界之都”。2月5日，SEC将专门负责加密货币执法行动的特别小组进行了缩减，以减少对加密货币和其他数字资产的监管。

此外，大卫·萨克斯在2月5日首次关于数字资产的新闻发布会上，详细阐述了白宫和国会实施美国发展数字资产的最新计划，计划的目标是要“创造数字资产的黄金时代”，并透露正在评估比特币储备提议。

3.新的监管框架和的政策导将吸引更多的机构加入和技术创新，强化美国在加密货币市场的主导地位。

美国在全球加密货币市场中的占比、影响力本来就领先。根据Chainalysis的数据，2023年7月至2024年6月，美国流入的加密货币资金高达9000亿美元左右，远远领先于其他国家和地区。同时，2023年美国加密货币的持有者接近5300万，加密货币持有渗透率（持有者占总人口的比重）高达15.6%，远高于全球的整体水平6.8%。这种领先地位在很大程度上缘于美国巨大的财富、庞大的人口、发达的资本市场、美元的全球储备货币地位以及蓬勃发展的创新生态系统。

图2 2023年7月至2024年6月加密货币流入规模最大前20个国家/地区

同时，美国在加密货币市场的主导地位在很大程度上是由机构活动推动的。2023年7月至2024年6月，在美国的推动下，北美地区约70%的加密货币活动是超过100万美元的转账，反映出美国主要金融机构在加密货币市场的影响力日益增强。2024年，美国引入加密货币交易所交易基金（ETF），进一步放大了金融机构的热情，高盛、富达和贝莱德等老牌金融机构都在积极布局加密货币。

随着美国加密货币监管政策的加快制定，以及特朗普政府积极鼓励负责任创新发展的政策导向，将吸引更多企业和投资者进入市场。随着更多的机构参与、资本流入和创新推出，美国加密货币市场的发展将步入快车道，在全球加密货币市场的占比和主导地位进一步上升。

特朗普上台后的一系列政策变化表明，美国在禁止发展中央银行数字货币的同时，将稳定币与加密资产发展上升为国家战略，加密货币的监管政策也回归到了“支持创新发展”的主线。美国作为全球加密货币市场规模最大、最具影响的国家，其政策方向的转变无疑也会带动全球其他国家的政策调整。目前，欧盟、英国、日本、新加坡、阿联酋等国家/地区已经制定或正在制定稳定币和加密货币的监管政策，基本思路都是在明确监管要求的基础上支持创新发展。在这样的背景下，建议中国高度关注并进行全面的评估。

（沈建光系京东集团首席经济学家，朱太辉系京东集团高级研究总监）