招商策略：攻守转折，消费渐起

　　展望3月，市场出现“攻守转折”。三月上中旬经典的春季攻势有望持续，3月中上旬在两会窗口期，风险偏好有望维持，围绕政策发力和趋势的投资有望持续。不过在临近3月中下旬时，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的主题投资里面缺少业绩支撑的板块调整。3月中下旬之后，回归经济基本面和年报及一季报业绩预期交易，因此要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。其中，尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势。3月中下旬至4月业绩披露期，消费可能是这个阶段相对较好的选择。

　　核心观点

　　⚑ 大势研判和核心逻辑：攻守转折，消费渐起。展望3月，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面。三月上中旬经典的春季攻势有望持续，3月的两会政策对各项经济数据的目标确定，后续各项政策有望进入到加速落地的阶段，经济有望仍保持稳定或弱复苏的态势。1-2月政府融资增速仍保持高位，预示后续财政开支将会进一步发力。总需求有望保持稳定。从1-2月工业用地和企业中长期社融的情况来看，企业资本开支整体仍保持弱势。预示供求关系仍在持续改善，企业自由现金流将会持续改善。AI+突破关键渗透率后，随着大厂资本开支的增加，AI+整体从主题概念的阶段进入产业趋势加速阶段，并逐渐开始产生收入和利润。3月围绕AI+消费电子，新品有望持续推出，市场活跃度有望持续。不过在临近3月中下旬时，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+里面缺少业绩支撑标的的调整。当前，个人投资者活跃，融资余额持续攀升，成为当前市场主力增量资金，3月中下旬之后，也需要注意调整时，融资余额阶段性下滑造成的调整。因此3月呈现攻守转折的局面，中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间。3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势。3月中下旬至4月业绩披露期，消费可能是这个阶段相对较好的选择。

　　⚑ 风格与行业配置思路：风格层面，考虑两会召开、业绩披露等季节性因素，外部关税风险、美联储降息预期变化，以及资金面的变化，3月市场风格有望阶段性回归均衡，节奏上可能先小盘成长后价值红利，对应指数从中证1000到沪深300红利。行业选择层面，展望3月份，市场仍然处于业绩与中观基本面的相对真空期，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线索将是影响3月行业配置的重要因素。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善，重点行业如电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、食品饮料、家电等。赛道选择层面，3月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI芯片、AI+应用、固态电池、人形、光模块。

　　⚑ 流动性与资金供需：3月市场主力增量资金有望重回ETF。2月央行流动性投放较为谨慎，银行间资金利率显著上抬，货币市场流动性偏紧。海外方面，美国1月服务业PMI陷入萎缩，就业市场超预期降温，房地产销售放缓，美国经济降温信号增多，但1月PCE数据符合预期缓解市场通胀担忧，市场对美联储降息预期升温，6月降息概率上升至80%。股市资金供需方面，2月股票市场可跟踪资金转为净流入，市场风险偏好改善后，融资资金大幅净流入成为主力增量资金，ETF则转为净赎回。展望2025年3月，融资净流入规模将下降，ETF可能逢低加仓、转为净申购，整体增量资金类型或相对均衡。

　　⚑中观景气和行业推荐：关注春季行情演绎与景气修复的线索。盈利方面，近一个月分析师对于2024年盈利预期有所上调，对于2025年全A盈利增速小幅下调至12.2%。对比2024年和2025年盈利预期，电子、商贸零售、汽车、家电等有望延续较高业绩增速，计算机、电力设备、建筑材料、传媒、国防军工等有望实现困境反转。景气方面， 2月份景气较高的领域主要集中在消费服务、信息技术和金融地产领域，其中资源品板块工业金属价格多数上涨，中游制造领域部分新能源和光伏产业链价格上行。展望3月份，市场仍然处于业绩与中观基本面的相对真空期，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线索将是影响3月行业配置的重要因素。一方面，对比过去15年春季行情的演绎，本轮行情上涨时间、涨幅均有一定差距，同时考虑到国内云计算和互联网大厂扩大资本开支、政策端对AI和机器人等领域的催化仍在，短期推荐围绕此前有一定涨幅，但估值分位数尚未明显偏高的领域。另一方面，关注景气修复的领域。综合以上建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善，重点行业如电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、食品饮料、家电。

　　⚑ 赛道及产业趋势投资：互联网大厂加大资本开支，AI军备竞赛加速。阿里巴巴的资本开支增长并非孤例。此前，海外科技大厂如微软、Meta、亚马逊、谷歌等纷纷在最新财报电话会中表示在2025年的会计年度内，加码AI板块投资的资本开支。微软有望在2025财年实现约800亿美元的投资以建设人工智能数据中心；亚马逊预计在2024年全年资本支持达750亿，并于2025年加大资金投入，主要用于AWS云平台的建设；Meta则表示在2025年资本开支投资要高于2024年380-400亿美元的资本开支，并主要用于投资服务器。数据中心和网络基础设施建设。聚焦国内科技大厂，阿里巴巴在最新的财报电话会中表示，资本开支投向明确，包括AI云计算基础设施、国产算力芯片采购、数据中心扩建等环节。字节跳动、腾讯等国内头部互联网企业均大幅上调AI相关预算，拉开新一轮“AI与算力军备竞赛”的帷幕。腾讯在2024年预计资本开支将达到500亿人民币左右，同比增长有望实现翻倍。字节跳动预计全年资本开支在800-900亿人民币。百度在人工智能建设方面的资本开支投资相对较少。

　　⚑ 2月重要政策梳理：据不完全统计，2月重要政策约123个。具体来看，1）总量政策方面，2月总量政策主要围绕着促消费方面，上海、深圳、安徽等地促消费政策密集发布。2）营商环境方面，主要重点在稳外资方面，国务院发布稳外资方案，金融监管总局明确港澳银行内地分行开办银行卡业务。3）资本市场方面，政策主要聚焦在保险资金投资黄金以及金融监管改革方面。4）产业政策方面，2月整治内卷、新质生产力、数据要素等相关政策值得重点关注，其中，整治内卷政策主要集中在光伏行业和企业反垄断，新质生产力政策主要集中在人工智能、低空经济、脑机接口。

　　⚑ 风险提示：政策理解不全面，经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。

　　2025年2月简明复盘与2025年3月核心观点

　　1、2月简明复盘——先抑后扬，触底回升

　　在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望2月，在业绩预告披露落地和春节效应落地后，市场迎来的经典的“春季攻势”的时间窗口。这个时间窗口由春节后资金回流，两会预期，业绩真空期共同推动。目前来看，经济数据依然呈现平稳复苏的态势，虽然没有太强幅度和超预期，但是数据的稳定改善开始逐渐缓解对于经济数据恶化的过度担忧。加上两会可能会对2025年经济的稳定改善注入新的动力，投资者信心在4月前的窗口期大概率呈现持续修复的态势。春节后，个人投资者将会重新活跃，融资余额会回流。而以DeepSeek AI大模型，宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，在这个春节后可能会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。总体来看，今年2-3月，仍然是经典的做多A股的时间窗口。股票类型选择方向上，偏主题类方向尤其是AI应用将会成为下一个阶段市场重点进攻的方向，月度维度看好偏小盘、成长、主题的风格，对应指数选择。”

　　实际情况来看，2月市场走势正如我们所描述的。市场整体呈现震荡上行的态势，偏科技、小盘、主题、AI活跃。最终，上证指数2月上涨2.1%，沪深300上涨1.9%，中证1000上涨7.3%，科创50上涨13%。大盘价值、红利指数表现相对较差，业绩披露期效应的下半场再度得到了充分的体现。

　　行业表现方面，我们在2月推荐中提到“考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于春节效应、业绩向好的领域，具体涉及汽车（汽车零部件）、机械（自动化设备、工程机械）、电子（消费电子、半导体）、通信、社会服务、非银等”。

　　最终2月行业表现围绕AI+和人型机器人展开，计算机、电子、机械、汽车、传媒、通信等板块领涨，跟我们的判断较为接近。消费领域社服表现相对较好。传统高股息板块中，煤炭、银行、石油石化、公用事业、交通运输表现相对落后。

　　2、3月核心观点——攻守转折，消费渐起

　　展望3月，市场可能经历经典的3-4月攻守转折的局面。三月上中旬经典的春季攻势有望持续，3月的两会政策对各项经济数据的目标确定，后续各项政策有望进入到加速落地的阶段，经济有望仍保持稳定或弱复苏的态势。1-2月政府融资增速仍保持高位，预示后续财政开支将会进一步发力。总需求有望保持稳定。从1-2月工业用地和企业中长期社融的情况来看，企业资本开支整体仍保持弱势。预示供求关系仍在持续改善，企业自由现金流将会持续改善。AI+突破关键渗透率后，随着大厂资本开支的增加，AI+整体从主题概念的阶段进入产业趋势加速阶段，并逐渐开始产生收入和利润。3月围绕AI+消费电子，新品有望持续推出，市场活跃度有望持续。不过在临近3月中下旬时，需要关注业绩披露期效应再度发挥作用所带来的AI+里面缺少业绩支撑标的的调整。当前，个人投资者活跃，融资余额持续攀升，成为当前市场主力增量资金，3月中下旬之后，也需要注意调整时，融资余额阶段性下滑造成的调整。因此3月呈现攻守转折的局面，中上旬偏主题类方向尤其是AI应用将会成延续一段时间。3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势。3月中下旬至4月业绩披露期，消费可能是这个阶段相对较好的选择。

　　目前A股整体仍处在相当友好的做多环境：财政仍在发力，政府六个月净融资增速攀升至43%，预示两会后财政支出仍有保障。1月新增社融同比转正，M1增速转正，预期总需求仍保持温和改善的态势。三十大中城市商品房销售与去年基本持平，地产整体趋于稳定。而从企业中长期信贷和工业用地的情况来看，企业资本开支仍在相对较低的水平。预示供求关系仍在修复过程中，自由现金流有望持续改善。

　　3月初将会召开两会，公布的经济增速和其他相关目标有助于稳定市场对于经济的预期，尤其值得注意的是对提振消费政策的具体措施和提法，由于2025年出口增速面临下行压力，投资在当下很难大幅改善，因此消费增速回升是2025年经济增速能够完成的关键变量。从各地方政府制定的消费目标来看，大多数地方政府都制定了5-6%的消费增速目标。如果能够完成，2025年消费增速回升可能成为最重要的超预期的宏观变量。而消费领域大多数行业的资本开支已经进入下行周期，而现金流持续改善，自由现金流拐点型的细分领域较多，自由现金流收益率在大类行业中相对领先。从总量需求和自由现金流拐点的角度来看，消费有望在3月开始成为和AI+并驾齐驱的双主线之一。

　　AI+领域此前我们已经描述过，多个AI+应用渗透率突破5%， 5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭，当一种产品、技术、模式渗透率超过5~10%，成为可被验证的新产品、技术和商业模式，则很可能迎来渗透率的快速提升，此时，由于渗透率加速提升，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长。自去年九月开始，人工智能逐渐从主题概念投资阶段，跨越到赛道和产业趋势投资阶段。当前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，去年九月到今年2月时间上是五个月。从超额收益幅度和超额收益持续时间来看，类似2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车，后续可能超额收益还有较大的提升空间和持续时间。但是就一季报而言大多数因为AI+上涨的公司，都不会在年报和一季报体现出业绩的明显体现。整体来看，三月中下旬四月是AI+相关板块包括机器人等有一定调整压力的时刻。但是如有相对明显的调整，从长期产业趋势来看，将会出现新的建仓机会。

　　新一轮改革，即整治内卷式竞争，有望开启。从历史政策出台情况来看，建议先重点关注以光伏、锂电等为代表的“新三样”行业。整治内卷式竞争首次出现在重要会议中，是在2024年7月的政治局会议上。会议提到“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”会议后，光伏行业首当其冲，出台了一系列政策，整治“内卷式”竞争。具体手段包括，以行业自律形式限制招标最低价、出口退税政策调整、行业规范调整等。

　　3月增量资金类型可能相对均衡。2月市场风险偏好改善后，融资资金大幅净流入成为主力增量资金，ETF则转为净赎回。进入3月市场扰动因素增加，两会召开政策预期博弈升温，叠加外部特朗普加征关税的影响，市场风险偏好可能阶段性降温。展望3月资金供需，融资资金净增量规模将收窄，同时前期净赎回的ETF有望重回净流入，3月增量资金类型可能相对均衡。

　　外资回流A股需要逐步走高的经济基本面做支撑。目前1月金融数据、2月PMI数据等边际改善的数据或已预示着这一趋势的出现。两会召开在即，未来财政政策有望逐步发力，对于改善市场经济预期具有积极作用，政策的空间和节奏以及未来更多基本面数据的验证将成为外资是否回流A股的关键。另外，一旦市场对美联储政策预期转向宽松，将会缓解人民币汇率压力，进而有利于吸引外资流入A股。

　　风格层面，考虑两会召开、业绩披露等季节性因素，外部关税风险、美联储降息预期变化，以及资金面的变化，3月市场风格有望阶段性回归均衡，节奏上可能先小盘成长后价值红利，对应指数从中证1000到沪深300红利。

　　行业选择层面，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善，重点行业如电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、食品饮料、家电等。

　　赛道选择层面，3月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI芯片、AI+应用、固态电池、人形机器人、光模块。

　　3、3月核心关注点——两会政策目标和新提法，业绩预告期效应

　　（1）两会政策目标和新提法

　　两会将在3月上旬召开，其中十四届全国人大三次会议将于2025年3月5日在北京召开，全国政协十四届三次会议建议于2025年3月4日在北京召开。市场对于两会将会公布的相关经济数据目标和其他指标关注度较高。除此之外，本次两会对于2025年经济有没有一些新的表述和提法，也可能对市场方向产生一定的影响。

　　（2）业绩预告期效应

　　3月中下旬开始，市场逐渐进入年报和一季报的业绩预期阶段，如果前期涨幅较大的板块缺乏业绩支撑，那么就可能出现阶段性的调整，调整的时间窗口大多数都是3月中下旬至四月中下旬。

　　（3）AI的新进展

　　2025年世界移动通信大会（MWC）将于3月3日-6日在巴塞罗那举行，中国（上海）家电及消费电子博览会AWE将于2025年3月20日-23日在上海举行，目前AI+消费级硬件的趋势下，需要关注两个展会上是否有使用体验较好的端侧AI消费电子产品的出现。

　　大势研判核心逻辑：攻守转折，消费渐起

　　1、两会政策关注点和前瞻

　　全国人大常委会会议12月25日表决通过了关于召开十四届全国人大三次会议的决定。根据决定，十四届全国人大三次会议于2025年3月5日在北京召开。地方两会对全国两会有一定的前瞻性。

　　◾ GDP增速目标：从当前31个省市召开的地方两会情况来看，大多数省份将GDP增速目标设为5%，其中江苏、广东、山东这三个经济大省的GDP增速目标已经连续四年和全国增速目标一致。从历史经验来看，今年全国GDP增速目标有望设为5%。

　　◾ 一般公共预算收入：多数省份将一般公共预算收入目标设在2%-3%左右，较去年有所降低。

　　◾ 社会零售总额增速：社会零售总额增速多数设在5%-5.5%左右，相较于去年6%-7%有所下降。

　　2、两会至4月业绩披露期的季节性效应分析

　　每年三月初是两会的政策窗口，三月中上旬，在政策窗口期，市场仍然会维持风险偏好，整体以上涨为主。而三月中下旬开始，随着1-2月经济数据的出炉，同时临近年报和一季报的业绩披露窗口期。经济数据中预期或担心财报不及预期都可能会引发市场的调整。

　　因此，3-4月份两个月通常会体现为先扬后抑，先涨后跌的态势，先交易两会政策窗口期，随着经济数据的披露和年报一季报期窗口来临，市场往往有一轮调整。

　　（1）两会效应——春季攻势的延续

　　全国两会一般是3月上旬召开，整个3月初至3月上旬都是两会影响的时间窗口。这个期间由于有持续的政策落地或催化。市场风险偏好往往会维持，市场上涨的概率较大，且主题概念的中小风格仍将占优。

　　两会后行情能持续的时间，往往取决于当年一季度经济的情况，如果1-2月经济数据有回落或者有不及预期的态势，那么往往从3月中旬开始，市场就会开始进入调整，结束自春节开始的“春季攻势”。如果当年一季度的经济数据较强，那么往往行情持续的时间会更长，到四月中旬，进入年报和一季报时间窗口，随着财报的公布，此前表现强势的一些偏主题、偏概念缺乏业绩支撑的板块一般会开始调整。

　　从3月初到三月中旬左右的时间窗口，在两会的政策窗口期，市场一般会维持风险偏好，小盘指数大概率上涨，同时也大概率战胜WIND全A指数；也会上涨，但是一般涨幅会落后于市场。从行业的超额收益胜率来看，轻工、通信、电子、电新这种偏概念主题较多的行业会表现更好，是春节后春季攻势行情的延续。

　　（2）业绩披露期效应

　　3月中旬公布1-2月经济数据，市场开始对全年经济有了新的预期，如果经济数据不及预期，会使得对一季度上市公司财报预期下修，进而提前进入年报和一季报的业绩披露期交易。

　　年报和一季报的业绩披露期交易是指投资者开始对上市公司业绩进行客观评估，对于前期涨幅较大，但是缺乏业绩支撑的标的进行止盈。同时选择业绩可能会超预期或者业绩稳健的板块进行配置。

　　此时，风险偏好往往下降，偏中小、主题，缺乏业绩支撑的方向可能会出现比较大的调整，从历年这个交易调整幅度来看，调整幅度从5~20%不等。在风险偏好下降的环境下，沪深300也难以独善其身，但调整幅度相对较小。

　　从行业的表现来看，年报、一季报业绩披露时间窗口交易是春季攻势交易的镜像，低估值的银行、公用事业、交通运输相对抗跌，消费相对抗跌，体现为较高概率的超额收益。

　　在业绩披露期结束后，市场往往会企稳或者又一波反弹，但是反弹的风格和方向就完全取决于当年经济和企业盈利的基本情况。

　　3、消费与自由现金流拐点型行业关注

　　（1）消费增速提升成为两会后最重要的关注变量

　　2025年最大的宏观变量来自消费领域。去年消费增速介于2-4%之间，全年增速3.5%。而去年由于出口增速约为 7.1%，投资增速约为 3.2%，2024年顺利实现了5% 的 GDP 增速目标。然而，当前形势已发生显著变化。今年投资增速难以有明显回升的空间，尤其是制造业投资，在2020~2023年大规模资本开支达产后，2025年开始预计制造业投资完成额增速将会下降，而地产投资和基建投资整体难以明显通过刺激回升，2025年3.2%左右投资增速可能保持相对稳定。但是对去年中国经济贡献最大的出口增速可能从去年的 7% 明显回落，这使得2025年如果像去年一样要完成5%的增速，就出现了新的挑战。

　　在这种情况下，如果消费增速没有显著提升，全年 5% 的 GDP 增速目标将难以达成。过去一段时间，国务院频繁研究如何大力促进消费，召开了一系列会议。可以预见，最终必然会通过财政手段发力来提振消费，预计今年消费增速至少要达到 5 - 6%。如果今年年中 GDP 增速未达到 5%，那么必然会出台更大力度的消费刺激政策，直至将消费增速提升至 5~6%及以上。所以，今年最大的宏观变量将是超预期的消费增速提升。目前市场普遍对消费较为悲观，预期消费增速仍维持在 2% - 3%，但实际上今年消费增速有望回升至 5%- 6%，这将成为今年最大的超预期变量。

　　去年大多数省份设置了5~7%之间的社会零售总额增速目标，但是考虑到2024年出口超预期，因此，很多省份的消费增速低于年初设定的目标。2025年主要省市设定的社会零售总额增速目标介于5~6%之间，如果今年没有出口超预期的贡献，5~6%社零目标的完成就显得尤为关键。

　　（2）2025年整治“内卷式”竞争改革政策展望

　　至2024年三季报，上市公司整体盈利承压，ROE呈现下行趋势，整体财报乏善可陈。但是，在即将到来的年报和一季报，可能透露的几个关键信息很重要：

　　第一，上市公司在年报和一季报的收入增速和经营流量净额增速有望触底反弹。

　　从2024年三季度开始，政策明显发力，财政政策走向扩张，房地产开始企稳，对消费的补贴政策发力，因此，2024年三季度上市公司经营流量净额开始触底反弹。

　　由于一季度新增社融同比为正，政府融资增速较高，地产销售同比大概率不再负增长，港口货物吞吐量为正，总需求增速大概率仍为正增长，这使得目前这种弱复苏的局面得以延续。在去年低基数背景下，上市公司收入和经营现金流量净额有望保持回升的态势。

　　上市公司年报和一季报的资本开支进一步下行。由于前期企业盈利下行，总需求较弱，上市公司整体资本开支下行。从去年到今年四季度的百大城市工业用地来看，目前并没有出现明显回升，显示当前企业投资投产意愿相对较弱。目前PPI仍为负，企业整体产能率相对较低，因此，预计2024年年报和2025年一季报上市公司资本开支有望进一步下行。

　　第二，上市公司整体自由现金流触底反弹的态势更加明确，消费服务的性价比最高。

　　自由现金流是衡量企业价值的重要指标，在自由现金流确认向上拐点之后，往往A股都会迎来权重指数的上行周期。从去年三季度开始，以经营现金流量净额减去资本开支所衡量的自由现金流出现拐点，与此同时，指数也在2024年三季度开始迎来一轮反弹。随着后续自由现金流进入上行周期，指数也有望保持震荡上行的态势。

　　在大类行业中，综合考虑自由现金流稳定性、改善幅度、自由现金流收益率，重点关注消费服务业。从资本开支的角度来看，在本轮企业盈利下调的过程当中，最先削减资本开支的是消费服务业，因此从供求关系的角度来看，消费服务业也是最有可能最先迎来供求关系平衡和现金流拐点的行业。

　　2024年的三季度，随着经济政策的发力以及化债等一系列政策落地，企业的经营流量净额普遍出现了反弹。除医疗保健外，其他大类行业经营现金流量净额都有不同程度的反弹。

　　在资本开支下滑的背景下，经营现金流量净额出现反弹，多个行业的自由现金流呈现出显著的拐点。从目前的情况来看，消费、资源品以及中游制造领域的改善幅度较为显著。

　　在衡量投资价值时，我们需要综合考虑估值水平。为此，我们通过计算经营现金流量净额减去资本开支后得到的自由现金流，再除以市值来衡量自由现金流收益率。从当前数据来看，消费板块的自由现金流收益率位居最高。

　　综合考虑宏观变量中企业资本开支下行的时间和幅度、未来经营性现金流量净额的改善空间、自由现金流改善的斜率以及自由现金流收益率等因素，经过综合比较后，在大类行业中消费服务行业的性价比最高。

　　总体来看，当前市场对消费板块的预期较为保守，但从2025年经济目标的实现情况来看，消费板块有望成为最可能超预期的领域。由于出口增速放缓且投资并非主要经济刺激手段，消费将成为2025年稳定经济增长的关键。我们预计消费增速有望从3.5%回升至5%-6%区间，这使其成为2025年最具超预期潜力的宏观变量。

　　从另一个角度来看，在上市公司经营现金流量净额反弹、资本开支下行的背景下，通过自由现金流进行大类行业性价比筛选，我们发现消费行业在资本开支下行、经营现金流量净额稳定且反弹的同时，自由现金流收益率位居最高。因此，若要选择兼具宏观与企业内在价值的行业，消费服务无疑是相对最优选择

　　4、AI赛道的趋势与调整

　　（1）渗透率破5%，人工智能进入赛道主线投资阶段，人工智能智能指数的超额收益可能是刚开始系统性启动

　　AI板块在过去三年是市场持续的热点，但是就人工智能指数而言，在2023年和2024年虽然有过几波比较大的超额收益，但是最终都以大幅下跌结束，超额收益回到原点。2023年1月中旬开始，人工智能板块先后在CHATGPT诞生和SORA诞生后有过一大波超额收益。但是最终，因为繁荣的是美国的人工智能，而美国的Chatgpt和Sora这种大模型都无法在中国使用。因此，国内AI没有出现大规模应用的繁荣和渗透率加速提升。因此，A股除了光模块板块跟随英伟达产业链实现了系统性超额收益。其他板块经过一番炒作之后回到了原点。

　　转折发生在2024年下半年，我们在2月初发布的月度观点《春季攻势，AI领衔》。

　　2024年以豆包为代表的AIGC应用开始迅速普及和破圈，根据QuestMobile的统计数据截至2024年12月豆包活跃AI用户数量达到7523万，相对移动互联网的渗透率为4.8%，接近5%的渗透率区间。

　　这一数据表明，豆包AI正在实现从小众应用向大众工具的转变。在短短9个月内，活跃用户增长了223%（从2328万增至7523万），渗透率提升了3.3个百分点，显示出AI应用在To C端市场的巨大发展潜力和用户接受度的快速提升。从豆包AI来看，2024年四季度实现突破5%渗透率的关键跃升。

　　1月20日晚，杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司发布了第一代推理模型DeepSeek-R1-Zero与Deepseek-R1。至此，DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破。其训练成本低于国际头部模型，推理效率却达到全球领先水平，直接挑战美国技术霸权。随着此后，各种厂商均宣布接入Deepseek，deepseek成为了电动车时代的“”，使得没有大模型公司的公司具备了强人工智能能力，使得有大模型的公司技术进步得到进一步提升。

　　随着deepseek下载量得到大幅攀升，和互联网大厂接连接入Deepseek，使得deepseek接力豆包AI成为第二款渗透率突破5%的大模型工具。

　　我们在《赛道投资启示录》中描述过赛道投资的基本原则，5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭，当一种产品、技术、模式渗透率超过5~10%，成为可被验证的新产品、技术和商业模式，则很可能迎来渗透率的快速提升，此时，由于渗透率加速提升，相关上市公司收入和利润将会迎来高速增长。

　　此后，我们在《A股二十年主线复盘启示录》中进一步描述。无论是那种渗透率都遵循一定原则，也就是“5-10-35-40”规则，但在经典的赛道和产业趋势投资框架中，行业发展将会出现四个阶段，用渗透率来描述就是：

　　▶“0-1”阶段：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。

　　▶“1-5”阶段：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。在这一阶段，投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比相对下行。

　　▶“5/10-35/40”阶段：处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。产业在主题投资阶段获得一定发展，市场渗透率有所提升后，其往往会遇到渗透率瓶颈，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段，通常而言，突破瓶颈需要产业技术突破，相关需求增长或出现引爆市场的产品等，由此使产业总体进入“5-10”阶段的渗透率快速增长。“5-10”阶段中相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注，可能涌现出一两个行业领军者，以及其他几家较强企业，通过关联效应带动产业链投资热情，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展。真正能让行业享受β的阶段，是渗透率从5%快速攀升越过10%至35%~40%的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增长难以一直持续下去。

　　赛道投资主线，是A股最大的超额收益的来源，是绝对不容错过的投资机会。

　　（2）对比移动互联网、食品饮料（白酒）、电动车，人工智能超额收益到什么阶段了？

　　“5-10”渗透率被突破，超额收益迎来主升浪，在过去10多年最典型的投资机会是2013年开始的移动互联网，2016年开始的食品饮料，2020年开始的电动车。

　　▶2013年移动互联网崛起，移动互联网APP渗透率加速提升成为关键

　　这一幕似曾相识，2012年，微信的用户数迅速增长，在2012年6月突破8000万，而在9月突破了1亿大关。

　　在微信月活渗透率突破5%之后，移动互联网指数相对wind全A超额收益开始持续攀升，直至2015年三季度，渗透率突破40%后，超额收益率逐渐接近尾声。这一幕在此后的电动车指数上再度上演。

　　▶接力移动互联网的是以中高端白酒为代表的中高端食品饮料，核心渗透率是中高端白酒和食品饮料渗透率的提升

　　白酒食品饮料，其中很多定位中高端的品牌都属于上市公司，2015年之前，还没有明显消费升级趋势的时候，酒、饮料行业上市公司收入与工业企业收入比例长期保持在10%左右，并没有明显的提升。2016年开始，居民选择中高端品牌的比例在提升，中高端白酒和食品饮料迎来涨价趋势。在量价齐升的背景下，上市公司酒和饮料占全部工业企业收入的比例提升，也可以近似看成是中高端品类品牌渗透率的占比提升。

　　而到了2021年一季度，上市公司酒饮料公司的收入占整个工业企业的收入比例达到30%。按照前面的渗透率理论，当渗透率突破30%以上奔向40%的时候，行业就会面临估值压力，而日常消费的超额收益的顶点也正好出现在2021年一季度。

　　2016年白酒食品饮料的行情一直能持续到2021年一季度，从上市公司/工业企业收入渗透率的角度来看，非常吻合标准的赛道思维的投资框架。

　　在2016年开始上市公司食品饮料公司在工业企业收入占比渗透率加速提升后，食品饮料相对WIND全A的超额收益比例开始进入主升浪。

　　▶接力食品饮料的板块是新能源汽车，核心渗透率是新能源汽车渗透率在2020年年中突破5%后加速提升

　　电池续航里程的增加和技术的完善，充电桩等基础设施的完善以及全球对电动车的补贴提升，在2020年5月开始，中国电动车的渗透率开始加速提升。相对应的，电动车板块的超额收益也进入主升浪，到2022年8月，电动车渗透率达到30%，加上整体A股行情惨淡，电动车板块超额收益提前结束。

　　▶总的来看，当渗透率突破5-10%关键阈值，赛道迎来主升浪

　　从时间上来看，最短的是电动车，持续时间两年左右；最长是食品饮料，持续时间四年多，平均三年；

　　从相对WIND指数超额收益比例来看，最高是食品饮料，超额收益阶段，涨幅是WIND全A的4.5倍；最低是电动车，超额收益阶段涨幅是WIND全A的2倍，移动互联网是3.5倍。当然，选用不同的赛道指数结论可能有差异。

　　从超额收益波数来看，可能有三波。最后一波超额收益斜率最大。

　　人工智能应用在2024年9月开始，渗透率开始加速提升，超额收益进入主升浪。目前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，去年九月到今年2月时间上是五个月。从超额收益持续的时间和超额收益的幅度来看，人工智能超额收益所处的阶段，类似2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车。

　　（3）有哪些风险点值得关注

　　随着Deepseek被大幅接入，以及其他大模型的逐渐成熟，AI+应用渗透率开始加速提升，但是目前以5%左右的渗透率，大多数AI+应用，无论是软件、传媒还是端侧AI，都很难在短期释放业绩。目前来看，随着国内云计算和互联网大厂增加资本开支，上半年最有可能释放业绩的是与云计算和IDC相关的板块和个股，这就意味着，大多数因为AI+上涨的公司，都不会在年报和一季报体现出业绩的高增长。

　　更值得关注的是，部分打着“AI+”旗号上涨的公司，其实有很多在过去两年业绩比较差，在此前已经公布了业绩预告，只是短期来看，在业绩真空期，投资者不关注业绩。但是4月是年报披露期，随着年报披露，如果符合退市预警标准的公司，就可能被实施退市警告，少数公司可能会面临被退市的风险。

　　因此，整体来看，四月是AI+相关板块有一定风险的时刻。在过去两年AI板块阶段性超额收益，都因为财报季的到来而出现了明显回落，2023年开始于4月7日，2024年开始于3月22日。因此在3月下旬开始，我们需要阶段性关注人工智能板块超额收益回落的可能。

　　不过反过来，如果受益于国内算力投资和大厂资本开支上行受益的板块，可能在年报一季度报出超预期的业绩，这些板块和公司可能会继续有表现。由于进入超额收益主升浪的阶段，当业绩披露期结束后，又可以考虑重新回到主赛道。

　　5、供给侧改革政策前瞻

　　2024年中央经济工作会议提到“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。”随后2025年2月10日国常会指出，“要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。要优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。”

　　新一轮改革，即整治内卷式竞争，有望开启。从历史政策出台情况来看，建议先重点关注以光伏、锂电等为代表的“新三样”行业。整治内卷式竞争首次出现在重要会议上，是在2024年7月的政治局会议上。会议提到“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”会议后，光伏行业首当其冲，出台了一系列政策，整治“内卷式”竞争。具体手段包括，以行业自律形式限制招标最低价、出口退税政策调整、行业规范调整等。

　　（1）行业自律形式

　　2024年中国光伏行业协会（下称光伏协会）举行行业自律会议频繁。10月14日，光伏协会举行了防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，讨论探讨如何强化行业自律与市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道，促进行业可持续健康发展。紧接着10月18日晚间，光伏协会官号发布研究报告，对光伏组件价格与成本进行了分析，阐述了近期光伏制造业招投标市场不断出现超低价中标案例的现状。为了解决中标价低于成本的难题，光伏协会测算出0.68元/W为当前行业优秀企业在保证产品质量前提下的最低成本，明确表态低于0.68元/W的投标中标涉嫌违法，如出现违反招投标法的招投标结果，将寻求通过行政监管和法律裁判来解决，呼吁市场各方一起关注监督未来招投标结果。

　　（2）修改行业规范，限制新增产能

　　11月18日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，对产业运行与新产能建设提出了更加明确的要求。与7月的公开征求意见相比，大幅提高了新增产能进入门槛。此政策旨在避免低水平重复扩张，加速老旧产能出清。

　　（3）调整财政补贴 – 出口退税率调整

　　2024年11月15日，财政部和国家税务总局发布了《关于调整出口退税政策的公告》，自12月1日起实施。此次政策调整主要包括取消铝材、铜材等59项产品的出口退税，同时将部分成品油、光伏、电池等209项产品的出口退税率从13%下调至9%。此政策的出台有助于在新的经济形势下提升我国产品的国际竞争力，同时推动产业升级转型，应对国际贸易挑战。值得注意的是，通过调整出口退税率控制产能并非第一次出现。2021年，国家先后两次调整钢铁产品出口退税政策，从部分取消到全面取消，涉及多达146号的产品。这一调整直接增加了钢铁企业的出口成本，旨在推动钢铁供给侧改革。

　　整体来看，展望后续，本轮整治内卷式竞争或以“新三样”产业为核心展开，是否扩散至传统行业仍需进一步观察，主要措施或以相对市场化手段为主。

　　6、资金供需平衡表分析

　　2月股票市场可跟踪资金转为净流入，融资净流入对冲ETF净流出。资金供给端，新发偏股基金规模小幅回升；2月市场主要指数继续回升，ETF由1月的净申购转为净赎回；市场风险偏好改善后，融资资金由此前净流出转为净流入。资金需求端，重要股东净减持规模略有扩大；IPO发行规模缩小，资金需求规模继续保持低位。2月主力增量资金方面，融资资金取代ETF成为主力增量资金。

　　2月融资资金形成正反馈贡献主力增量资金。截至2025年2月27日，融资余额1.90万亿元，当月融资净流入1405亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.61%，处于2016年以来的100%分位。2月市场风险偏好明显改善，融资资转为净流入，融资融券平均担保比例回升至274%，融资资金的正反馈使得2月小盘成长风格相对占优。

　　2月ETF转为净赎回，宽基指数ETF净赎回规模较大。ETF2月维持逆势操作，随着市场上涨转为净赎回，对应净流出1134亿元。结构上以规模指数型ETF净赎回居多，A500、双创板块与沪深300ETF分别净赎回256亿份、264亿份、83亿份。行业主题型ETF净申购明显分化，呈现出“高低切”特征，涨幅较多的信息科技大类行业ETF净赎回13亿份，相对低位的券商、消费类ETF分别净申购65亿份、27亿份。

　　2月市场风险偏好改善后，融资资金大幅净流入成为主力增量资金，ETF则转为净赎回。进入3月市场扰动因素增加，两会召开政策预期博弈升温，叠加外部特朗普加征关税的影响，市场风险偏好可能阶段性降温。展望3月资金供需，融资资金净增量规模将收窄，同时前期净赎回的ETF有望重回净流入，3月增量资金类型可能相对均衡。

　　7、外资近期动向及进一步回流A股的可能性分析

　　1）外资购买中国资产情况

　　从被动资金视角看，外资在春节后持续购买中国资产。9.24一揽子政策出台后，海外资金迅速通过ETF购买A/H股的中国资产，一度买入规模超150亿美元。但去年11月以来，海外被动资金开始转向，出现长达三个月的缓慢净流出。1月底开始，这一现象发生了逆转，海外被动资金再度回流中国资产，春节后至2月底外资共计买入28亿美元，累计买入规模回到2024年10月7日水平。

　　从结构上看，节后外资集中买入科技股。9.24行情期间，外资参与中国资产的方式是“推仓位”，主要买入宽基指数ETF，其中安硕中国大盘股ETF贡献了最多买入，两周内共计买入62亿美元，此外嘉实基金在美股上市的沪深300中国ETF亦获得21亿美元净流入。而春节以来，外资对于中国资产的买入主要集中在科技方向，金瑞基金中证海外中国互联网ETF获得18亿美元净买入。

　　2）大涨后的科技指数估值

　　从估值来看，恒生科技与科创板仍处于较低位置。恒生科技指数经历大涨后向前市盈率为24.17倍，位于指数创立以来34%分位数，从估值来看仍不算高。市盈率为32.29倍，处于2018年以来31%分位数。而科创50受益于本轮TMT大涨，市盈率达到59.66倍，处于指数创立以来64%分位数。

　　3）外资回流的可能性分析

　　从历史经验来看，经济基本面改善或预期是北向资金回流的重要条件。随着年后市场不断走强，外资何时大幅回流A股成为市场的重要关注点。从历史经验看，北向资金出现过4次较为明显的先流出再回流，回流时点分别为2019年四季度、2020年二季度和四季度，2022年11月-2023年1月。

　　▶ 2019年四季度

　　2019年四季度，贸易摩擦缓和、经济数据向好，人民币转向升值，推动北向资金回流。2019年9月初，中美贸易谈判牵头人通话，双方同意 10 月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，释放贸易摩擦缓解的信号，人民币相对美元开始转向升值；并最终在12月中美达成第一阶段经贸协议。另外，2019年9月份开始，社融增速6个月滚动同比触底反弹；11月制造业PMI回升至50.2%，为连续6个月低于荣枯线后首次回到扩张区间，这些数据为人民币的升值提供了基本面支撑。最终在在基本面与政策面同步呵护下，北向资金快速回流A股市场。

　　▶ 2020年四季度

　　2020年中国经济领跑全球，北向资金大幅流入。2020年二季度开始，中国经济从冲击中率先复苏，其中出口由年初的同比-20%逐步修复，并于10月同比转正，在恢复生产的同时承接了海外大量需求，成为当年全球唯一GDP增速为正的主要经济体。人民币相对美元在2020年6月-12月期间实现单边升值，极大提高了对外资的吸引力。

　　相比之下，2024年四季度一揽子政策带来的资金脉冲，北上资金可能经历了先流入后流出的过程，交易性特征明显。如我们在前文呈现的数据，从一揽子政策开启924行情后，外资通过ETF和衍生品等方式快速参与中国市场，但由于外资的核心关注点—经济基本面复苏需要时间验证，故部分外资在市场走高后选择阶段性兑现离场，根据我们估算的数据， 2024年四季度北向资金呈现净流出态势。

　　春节以来，海外投行纷纷唱多中国资产，提出DeepSeek引领中国资产价值重估，并且从前文的数据也可以看到，外资的确买入了中国资产，尤其港股科技龙头受到追捧。那么，外资是否也会回流A股呢？我们认为有两个考量：

　　第一，从经济基本面来看，1月金融数据开门红，M1同比增速转正，这些边际改善的数据表明政策积极呵护下，经济在边际好转。2月制造业PMI为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升，一定程度受到春节效应的拉动。在此情况下，市场对于经济预期更大程度的修复或有待于两会之后，对财政政策力度及节奏预期的进一步确认，以及更多经济数据的验证。一旦市场对未来经济预期改善，将会提振外资对A股信心。

　　第二，从外部环境来看，特朗普政府再度掀起关税风波，可能对短期市场风险偏好有一定扰动，关税的影响究竟多大市场仍有待观察确认。另外，美国经济数据降温，通胀担忧暂缓带动美联储降息预期升温，有望逐渐引导美债收益率下行，对于缓解人民币汇率压力具有积极作用。

　　总结来说，站在当前时点，我们认为外资回流A股需要逐步走高的经济基本面做支撑，目前1月金融数据、2月PMI数据等边际改善的数据或已预示着这一趋势的出现。两会召开在即，未来财政政策有望逐步发力，对于改善市场经济预期具有积极作用，政策的空间和节奏以及未来更多基本面数据的验证将成为外资是否回流A股的关键。另外，一旦市场对美联储政策预期转向宽松，将会缓解人民币汇率压力，进而有利于吸引外资流入A股。

　　8、总结

　　风格与行业配置思路

　　1、风格策略选择：均衡配置

　　（1）季节效应：两会后的两周小盘成长占优概率高

　　历史数据显示，3月两会召开后市场风格往往会经历几个阶段的变化。具体而言，两会后一周，股票市场涨跌参半（以万得全A上涨概率为参考），其中，中证1000取得超额收益的概率较高。两会后两周，中证1000取得超额收益的概率进一步提升，表明两会后第二周市场风格倾向于进一步向偏小盘成长漂移。不过，两会后到3月末取得正超额收益的概率有所下降，而红利风格取得超额收益的概率提升，表明3月中下旬市场往往会从小盘成长风格向价值、红利风格漂移。

　　从季节性因素的角度来看，之所以3月市场风格会出现以上变化，主要有以下原因：第一，3月初召开两会，市场往往会提前布局政策可能超预期的方向，两会之后，市场对政策预期有更加明确的期待，会根据对政策方向和力度的预期进行调整。第二，3月下旬开始，上市公司年报披露逐渐增多，市场逐渐回归业绩交易，缺少业绩支撑的板块往往会面临一定的调整压力，从而对成长风格产生一定压制。第三，3月中下旬会集中发布1-2月的经济增长数据，如果经济数据强劲，市场会布局跟经济增长相关性更强的顺周期方向；而如果经济数据偏弱，市场可能转向防御属性更强的板块，从而红利板块的胜率提升。

　　总结来说，两会后的两周以中证1000为代表的小盘成长占优概率较高；从3月全月来看，在两会政策、业绩预期、经济数据带来基本面预期修正等因素交织之下，3月的市场风格相对多变。

　　（2）外部：关税风波再起；美国经济降温提振降息预期

　　近期，特朗普表示，将于 3 月 4 日对中国商品额外征收 10% 关税，同时维持对加拿大、墨西哥 25% 关税的生效计划。受此影响，2月末亚太股市整体承压，A股也出现较明显的调整。另外此前特朗普政府表示，4月1日将完成对中美经贸关系及全球贸易伙伴的评估，可能启动“对等关税”。所以目前来看，3月初和4月初是关税方面两个需要关注的时点。3月4日之后，如果未释放更多加征关税信息，则对A股而言可能是短期靴子落地的效果，后续不排除市场可能在3月下旬到4月初逐渐开始反映“对等关税”的预期，届时可能对市场风险偏好有所影响。

　　从美国经济情况来看，经济数据降温，通胀担忧暂缓带动美联储降息预期重燃，有助于缓解人民币汇率压力。2月美国服务业PMI陷入萎缩；2月22日当周初请失业金人数超预期回升，就业市场继续降温；并且房地产销售放缓。美国经济降温信号增多，经济前景不确定性加剧。通胀方面，美联储青睐的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）价格指数在1月份降至2.6%，符合市场预期，较去年12月下降0.3个百分点，一定程度缓解了市场对通胀的担忧。在此情况下，市场对 6月美联储降息预期明显升温，降息预期概率从53%提升至 80.4%。这对于缓解人民币汇率压力具有积极的作用。另外需要关注北京时间3月20日凌晨将公布的3月联储会议对未来的降息指引。

　　整体而言，从外部环境来看，加征关税的相关政策可能在3月4日前后、3月末到4月初影响市场风险偏好，从而导致市场阶段性转向价值、红利等具有一定防御属性的风格；3月4日到月底之前，如果未释放更多加征关税信息，则对A股而言可能是短期靴子落地的效果，有利于成长风格。另外，随着美国经济数据放缓，市场对美联储降息预期升温，或引导美元指数和美债收益率在未来一个阶段相对疲软，从而有助于缓解人民币汇率压力。

　　（3）国内：2月PMI回暖，叠加两会召开在即，有利于改善市场风偏

　　国内最新公布的数据显示，2月制造业PMI为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升，一定程度受到春节效应的拉动。在此情况下，市场对于经济预期更大程度的修复或有待于两会之后，对财政政策力度及节奏预期的进一步确认，以及更多经济数据的验证。不过整体而言，PMI数据的改善和即将召开的两会对短期投资者信心具有积极正面的作用，两会之后市场可能继续围绕产业政策方向进行交易，从而带动偏科技成长风格。

　　（4）资金面：3月ETF有望转净申购

　　从股票市场资金面来看，2月融资资金净流入超千亿，春节后杠杆资金加速回补仓位，成为助推小盘成长风格的重要驱动力，显著提振了中证1000等小盘成长指数的表现。截止2月27日，融资余额占A股流通市值的比重为2.55%，占2019年以来的分位数从1月末的93%提升至近97%，属于近些年的较高水平。预计3月融资资金贡献的净增量可能相对有限。

　　相比之下，2月ETF延续逆势操作，随着市场上涨转为净赎回，对应净流出1134亿元。近期科技板块交易降温，市场重回震荡，3月预计ETF可能逢低加仓、转为净申购。

　　因此，从资金面角度看，3月净增量资金的类型可能会相对均衡，进而促进市场风格的均衡。

　　总结来说，综合考虑两会召开、业绩披露等季节性因素，外部关税风险、美联储降息预期变化，以及资金面的变化，3月市场风格有望阶段性回归均衡，节奏上可能先小盘成长后价值红利，对应指数从中证1000到沪深300红利。国内方面，2月PMI回暖，叠加两会召开在即，有利于改善市场风偏；并且从历史经验来看，两会召开后的两周中证1000占优概率较高。外部环境方面，加征关税的相关政策可能在3月4日前后、3月末到4月初影响市场风险偏好；美国经济数据放缓，市场对美联储降息预期升温，或引导美元指数和美债收益率在未来一个阶段相对疲软，从而有助于缓解人民币汇率压力。资金面角度，3月净增量资金的类型可能会相对均衡。

　　2、2025年3月行业和赛道选择方向

　　展望3月份，市场仍然处于业绩与中观基本面指标的相对真空期，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线索将是影响3月行业配置的重要因素。

　　▶关注春季行情演绎及估值尚未偏高领域

　　目前这一轮春季行情开始于1月13日，受AI为代表的新科技革命催化，主要围绕AI应用、人形机器人、智能驾驶等领域展开。从涨幅来看，截至目前万得全A上涨8.5%，沪深300上涨4.2%，估值均处于近十年来52%分位左右。从时间维度来看，目前本轮行情持续了26个交易日。同时考虑到国内云计算和互联网大厂扩大资本开支、政策端对AI和机器人等领域的催化仍在，预计春季行情短期仍将持续演绎，四月份随着业绩披露期的到来，可能会存在超额收益回落的可能。短期推荐关注此前有一定涨幅，但估值分位数尚未明显偏高的领域，如：自动化设备、消费电子、通信服务、计算机设备、医疗服务、教育、半导体等。

　　2）布局景气修复的线索

　　目前各领域景气相对分化，从宏观指标来看，目前绝对景气较高的领域主要集中在：电气机械、专用设备等高新技术制造业，部分消费服务加工业（如纺织服饰、航空运输、电信广播等），建筑安装业，2月份其PMI均位于荣枯线以上。

　　景气线索一：电气机械、专用设备等高新技术制造业。1月计算机、通信和其他电子设备制造业PPI同比降幅收窄至-1.8%；三个月滚动同比来看，板块工业增加值和PPI同比均领先多数行业。2月份电气机械、专用设备等PMI均处于荣枯线以上。后续来看一方面全球半导体销量持续保持较高增速，“以旧换新”和AI创新驱动消费电子需求提升；另一方面，随着Deepseek将大模型训练成本大幅降低，市场对于云平台提供的算力和基础设施需求有望明显增长。后续行业内其他巨头有望跟进资本开支的扩张，数据中心、云计算等领域景气有望持续扩散。高新技术制造业有望进一步受益于AI+智能化的赋能。

　　景气线索二：消费服务领域。2月份纺织服饰、航空运输、电信广播等服务业PMI分别录得51.1%、59.2%、58.3%，同时新订单指数分别达到55.4%、56.1%、55.4%，连续两个月均位于荣枯线以上。医药制造业利润同比降幅收窄。一方面，随着AI应用端场景的落地，AI对医疗的赋能凸显，后续医疗检查检验、医疗服务、医疗设备等领域景气均有望进一步提升。另一方面，随着两会的临近，消费服务有望获得更多政策催化，板块景气有望低位改善。

　　景气线索三：基建施工及二手房销售回暖。2月份建筑安装装饰及其他建筑业PMI录得56.2%的较高水平，1月份63.4%创2023年以来新高。截至2月中旬，2025年各地新增专项债发行2323.4亿元，同比增长260.7%，基建仍然是发力的重点。根据百年建筑调研显示，尽管节后工地开复工率慢于往年同期，但大型基建开工较好，如高铁、高速、水利等，后续随时资金到位率的提升，复工有望提升。此外近期二手房成交活跃，截至2月28日，13大中城市平均二手房成交面积十日均值2.7万平方米，大约相当于2019年和2024年同期的146.1%和152.2%，其中北京、深圳、杭州、青岛、苏州、佛山等地二手房成交回暖。后续持续关注基建开复工进度、商品房销售改善等对工程机械、家电、装修建材等产业链的拉动。

　　▶ 前期表现、交易集中度和月度效应

　　前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）顺周期领域的煤炭、基础建设、装修装饰、钢铁、水泥等；2）部分消费医药领域，调味发酵品、食品加工、饮料乳品、商贸零售、美容护理等；3）部分中游制造，如光伏设备、风电设备、航运港口等。成长领域如半导体、通信设备、光学光电子、计算机设备、消费电子等，以及部分高新制造乘用车、通用设备、汽车零部件、工程机械、专用设备等板块跑赢万得全A。

　　交易集中度：近期市场成交活跃，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，通用设备、自动化设备、软件开发、计算机设备、汽车零部件、家用电器、通信服务等相对拥挤，而能源金属、生物制品、化学原料、航运港口、养殖业、工业金属等领域交易占比相对较低。

　　日历效应：

　　由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年3月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分消费服务和顺周期行业，如纺织服饰、社会服务、美容护理、医药生物、建筑材料、交通运输、房地产等。

　　3、3月赛道和产业趋势重点关注

　　3月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI芯片、AI+应用、固态电池、人形机器人、光模块。

　　从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

　　4、总结

　　风格层面，考虑两会召开、业绩披露等季节性因素，外部关税风险、美联储降息预期变化，以及资金面的变化，3月市场风格有望阶段性回归均衡，节奏上可能先小盘成长后价值红利，对应指数从中证1000到沪深300红利。国内方面，2月PMI回暖，叠加两会召开在即，有利于改善市场风偏；并且从历史经验来看，两会召开后的两周中证1000占优概率较高。外部环境方面，加征关税的相关政策可能在3月4日前后、3月末到4月初影响市场风险偏好；美国经济数据放缓，市场对美联储降息预期升温，或引导美元指数和美债收益率在未来一个阶段相对疲软，从而有助于缓解人民币汇率压力。资金面角度，3月净增量资金的类型可能会相对均衡。

　　展望3月份，市场仍然处于业绩与中观基本面的相对真空期，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线索将是影响3月行业配置的重要因素。一方面，对比过去15年春季行情的演绎，本轮行情上涨时间、涨幅均有一定差距，同时考虑到国内云计算和互联网大厂扩大资本开支、政策端对AI和机器人等领域的催化仍在，预计春季行情短期仍将持续演绎。短期推荐围绕此前有一定涨幅，但估值分位数尚未明显偏高的领域，如自动化设备、消费电子、通信服务、计算机设备、医疗服务、教育、半导体等。另一方面，关注景气修复的领域主要包括：电气机械、专用设备等高新技术制造业，部分消费服务加工业（如纺织服饰、航空运输、电信广播等），建筑安装业及二手房成交等。

　　综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善，重点行业如电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、食品饮料、家电等。

　　赛道选择层面，3月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI芯片、AI+应用、固态电池、人形机器人、光模块。从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

　　流动性与资金供需

　　1、国内政策与宏观流动性

　　国内流动性：央行流动性投放较为谨慎，2月资金利率明显上抬

　　国内流动性来看，2月央行流动性投放较为克制，资金利率明显上抬。2月央行逆回购净回笼9673亿元，MLF缩量续作，同时开展1.4万亿元买断式逆回购，未开展国债买卖操作，整体实现净投放2327亿元，央行流动性投放较为克制。2月20日，LPR报价维持不变，市场降息预期再度落空。2月与DR007基本持续处于7天逆回购利率上方震荡上行，银行间资金利率显著上抬，货币市场流动性偏紧。在央行流动性投放较为谨慎的背景下，银行资金面“紧平衡”局面或仍然持续。

　　外部流动性：美国经济数据降温与通胀担忧暂缓，美元指数与美债利率继续回落

　　美国经济降温迹象增多，经济前景不确定性增加。2月21日标普全球公布的数据显示，美国2月服务业PMI初值意外陷入萎缩，由2024年12月52.9%降至49.7%，创2023年1月以来新低。就业市场方面，美国截至2月22日首申失业救济人数报24.2万人，为去年12月初来最高。房地产销售方面，受高房价、高利率挤压，新房和二手房销量不佳后，美国1月新屋销售年化月率超预期下降10.5%至65.7万户，1月待售房屋销量环比降4.6%至历史最低。服务业PMI陷入萎缩，就业市场继续降温，房地产销售放缓，美国经济降温信号增多，经济前景不确定性增加。

　　经济数据降温通胀继续回落，美联储降息预期重燃。美联储青睐的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）价格指数在1月份降至2.6%，符合市场预期，较去年12月下降0.3个百分点，去年12月前值由2.8%修正为2.9%。1月PCE符合预期缓解了市场对通胀的担忧，但是随着经济数据明显降温，市场预期美联储2025年将于6月和9月各降息一次，其中6月降息25个基点的概率已上升至80.4%，美元指数及美债利率2月明显回落。

　　展望3月，美国经济仍然面临较大的政策不确定性。近期美国总统特朗普宣布，将于3月4日起，对中国额外征收10%的关税，对墨西哥和加拿大加征25%关税。4月2日的对等关税计划仍将完全生效。加拿大总理表示，若美加征关税政策实施，将立即强烈回应。另外，特朗普拟对欧盟征收25%的关税，欧委会则宣称要报复，欧洲全力应对特朗普威胁。关税担忧再起叠加经济滞涨风险，预计美元指数和美债利率3月有望继续回落。

　　2、股市资金供需

　　2月股票市场可跟踪资金转为净流入，融资资金取代ETF成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模小幅回升；2月市场主要指数继续回升，ETF维持逆势操作调整，由1月的净申购转为净赎回；市场风险偏好改善后，融资资金由此前净流出转为净流入。资金需求端，重要股东净减持规模略有扩大；IPO发行规模缩小，资金需求规模继续保持低位。2月主力增量资金方面，融资资金取代ETF成为主力增量资金。

　　外资

　　2月美国经济数据降温信号频现，滞涨担忧阶段性升温叠加关税政策的不确定性，美联储降息预期有所升温，美元指数走弱。同时国内经济基本面边际改善，1月份一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，市场对地产板块预期改善，叠加DeepSeek带来中国资产重估，人民币汇率2月整体升值，外资信心明显改善，外资2月日均成交额从2025年1月1686亿元上升至2月2174亿元。

　　基金发行与ETF申赎

　　2月偏股类公募基金发行规模小幅回升，2月主动与被动偏股基金发行份额316亿份，较2025年1月283亿份有所缩小。2025年1月，股票型公募基金份额24年12月末增加501亿份，混合型基金份额减少647亿份，二者合计减少145亿份。考虑到当月新成立份额后，估算1月偏股类老基金净赎回428亿份，净赎回比例为0.66%。2月ETF由1月的净申购转为净赎回，2月股票型ETF获净赎回572亿份，对应净流出1134亿元。

　　结构上，2月净赎回较多的规模指数型ETF主要为A500、科创50、创业板ETF，净申购较多的集中在机器人、人工智能、证券等行业主题型ETF。

　　私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2025年1月，私募基金管理规模5.23万亿元，管理只数8.8万只，分别较2024年12月增加210亿元和减少69只，1月私募基金管理规模小幅回升。

　　融资资金

　　截至2025年2月27日，融资余额1.90万亿元，当月融资净流入1405亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.61%，处于2016年以来的100%分位。2月市场风险偏好明显改善，融资资转为净流入，融资融券平均担保比例回升至274%。

　　限售解禁与股东增减持

　　2月重要股东增持72亿元，减持209亿元，净减持137亿元，净减持规模较2025年1月前值96亿元有所扩大。按照截至2025年2月28日收盘价估算，2025年3月解禁规模为1224亿元，解禁规模较2025年2月大幅下降，不同板块解禁规模来看，主板476亿元、创业板461亿元、科创板238亿元、北证70亿元。考虑到2025年3月解禁规模明显回落，未来重要股东二级市场净减持规模有望继续保持低位。

　　IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2025年2月有5家公司IPO，合计募资规模39亿元，较1月前值48亿元有所回落。按上市日期统计，2月定增发行募资规模0亿元，较1月前值291亿元大幅回落。展望4月，IPO发行规模仍然有望保持稳定，资金总需求规模维持低位。

　　3、总结：3月增量资金类型可能相对均衡

　　3月市场主力增量资金有望重回ETF。2月央行流动性投放较为谨慎，银行间资金利率显著上抬，货币市场流动性偏紧。海外方面，美国1月服务业PMI陷入萎缩，就业市场超预期降温，房地产销售放缓，美国经济降温信号增多，但1月PCE数据符合预期缓解市场通胀担忧，市场对美联储降息预期升温，6月降息概率上升至80%。股市资金供需方面，2月股票市场可跟踪资金转为净流入，市场风险偏好改善后，融资资金大幅净流入成为主力增量资金，ETF则转为净赎回。展望2025年3月，融资净流入规模将下降，ETF可能逢低加仓、转为净申购，整体增量资金类型或相对均衡。

　　企业盈利和中观景气：关注景气盈利修复的线索

　　1、景气与盈利修复的线索

　　景气线索二：消费服务/医药领域。2月份纺织服饰、航空运输、电信广播等服务业PMI分别录得51.1%、59.2%、58.3%，同时新订单指数分别达到55.4%、56.1%、55.4%，连续两个月均位于荣枯线以上。医药制造业利润同比降幅收窄。一方面，随着AI应用端场景的落地，AI对医疗的赋能凸显，后续医疗检查检验、医疗服务、医疗设备等领域景气均有望进一步提升。另一方面，随着两会的临近，消费服务有望获得更多政策催化，板块景气有望低位改善。

　　景气线索三：基建施工及二手房销售回暖。1月份建筑安装装饰及其他建筑业PMI回升至63.4%的较高水平，创2023年以来新高。截至2月中旬，2025年各地新增专项债发行2323.4亿元，同比增长260.7%，基建仍然是发力的重点。根据百年建筑调研显示，尽管节后工地开复工率慢于往年同期，但大型基建开工较好，如高铁、高速、水利等，后续随时资金到位率的提升，复工有望提升。二手房成交相对活跃，截至2月28日，13大中城市平均二手房成交面积十日均值2.7万平方米，大约相当于2019年和2024年同期的146.1%和152.2%，其中北京、深圳、杭州、青岛、苏州、佛山等地二手房成交回暖。后续持续关注基建开复工进度、商品房销售改善等对工程机械、家电、装修建材等产业链的拉动。

　　▶ 盈利预期

　　近一个月分析师对于2024年盈利预期有所上调，其中对于全A盈利增速小幅上调至-5.1%；非金融增速小幅上调至-6.0%，金融板块增速小幅上调至8.7%。

　　近期分析师对于2025年全A盈利增速小幅下调至12.2%，其中非金融板块盈利增速小幅下调至10.9%，金融板块盈利预期持平在28.1%。大类板块中2025年预期增速较高的板块主要有中游制造、金融地产等。过去一个月，对于2025年盈利上调的行业主要有传媒、纺织服饰、机械设备、美容护理、基础化工、有色、家电、农林牧渔等。

　　2、 2月行业景气度总览及细分领域变化

　　2月份景气较高的领域主要集中在消费服务、信息技术和金融地产领域，其中资源品板块工业金属价格多数上涨，中游制造领域部分新能源和光伏产业链价格上行，消费服务板块民航正班客座率上行，金融地产中股市交投活跃，公用事业燃气价格上行。

　　上游资源品：水泥价格持续下行，工业金属价格多数上涨

　　钢坯价格上行、螺纹钢价格下行，双焦价格下跌，2月份南华工业品价格月环比下行1.60%。钢材方面，2月钢材成交量环比上行，重点企业粗钢日均产量上行。钢坯价格上行、螺纹钢价格下行，港口铁矿石库存、主要钢材品种库存、唐山钢坯库存均上行。煤炭方面，2月秦皇岛港山西优混平仓价、京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格、焦炭期货价格均下行，秦皇岛港煤炭库存、焦炭库存上行，京唐港炼焦煤库存下行。

　　2月全国水泥价格指数持续下行，长江、华北、华东、西南、中南地区水泥价格指数均下行，西北地区水泥价格指数上行；玻璃期货价格下行。

　　2月国际原油价格下行，化工产品价格指数上行。截至2月27日，2月Brent原油现货价格月环比下行4.96%，WTI原油现货价格月环比下行3.85%。截至2月27日，2月化工产品价格指数月环比上行0.97%。无机化工品期货价格多数上涨，有机化工品跌多涨少，其中二甲苯、天然橡胶、聚乙烯（LLDPE）等价格涨幅居前，苯酐、DOP、纯苯等价格跌幅居前。化学纤维方面，涤纶长丝市场价月环比下行。农化制品方面，复合肥价格上行。

　　2月工业金属价格多数上涨，库存多数下行。钴、镍、铅、铜、铝、锡价格月环比上行，锌价格月环比下行。LME库存方面，铜、镍库存上行，铝、锌、锡、铅库存下行。贵金属方面，黄金、白银期现价格上行。小金属方面，锑、稀土价格上行。

　　中游制造业：1月装载机销量同比由负转正，乘用车产销同比增长

　　1月各类挖掘机销量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。1月销售各类挖掘机12512台，同比增幅收窄14.90个百分点至1.10%，三个月滚动同比增幅收窄4.68个百分点至11.65%。

　　1月各类装载机销量同比由负转正，三个月滚动同比由正转负。1月销售各类装载机7920台，同比由负转正至1.51%，三个月滚动同比由正转负至-0.38%。

　　1月乘用车产销、新能源汽车产销同比增长。1月份，汽车产量同比增幅收窄7.62个百分点至1.70%，销量同比由正转负至-0.60%（前值为10.53%），三个月滚动同比增幅分别收窄至7.37%、7.19%；乘用车产销同比分别上涨3.30%和0.80%，三个月滚动同比增幅分别收窄至9.67%、9.27%。新能源汽车产销同比分别上涨28.98%和29.44%，三个月滚动同比增幅分别收窄至41.09%和36.92%。

　　消费服务：2月空冰洗彩零售额四周滚动均值月环比下行

　　1月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.5%（前值0.1%），食品类CPI同比转正至0.4%（前值-0.5%）。

　　2月主产区生鲜乳价格下行，白酒批发价格总指数上行，名酒批发价格总指数上行。猪肉批发价、生猪均价、仔猪批价均下行，自繁自养生猪养殖利润下行，外购仔猪养殖利润上行。肉鸡苗平均价格下行，全国鸡肉市场价下行。棉花价格指数、蔬菜期货价格、玉米期货价格均下行。

　　2月中国日均成交量下行15%，盛泽丝绸指数与上月持平。2月空冰洗彩零售额四周滚动均值月环比下行，3月空调、冰箱、洗衣机计划排产量同环比均上行。

　　1月民航正班客座率为82.8%，当月同比增加3.1个百分点。1月上海港口集装箱吞吐量为500万TEU，当月同比转正至11.08%。

　　信息技术：1月北美PCB出货量同比由负转正，MLCC台股营收同比由正转负

　　1月北美PCB出货量同比由负转正，订单量同比增幅收窄。1月北美PCB出货量同比由负转正至19.90%（前值为-0.3%），三个月滚动同比增幅扩大1.73个百分点至8.10%；PCB订单量同比增幅收窄15.5个百分点至44.10%，三个月滚动同比增幅扩大12.50个百分点至44.27%。

　　1月北美PCB BB当月值为1.24，前值1.19。

　　1月LED芯片台股营收同比降幅扩大。1月LED芯片台股营收为15.50亿新台币，同比降幅扩大8.27个百分点至-11.16%。

　　1月多层陶瓷电容（MLCC）台股营收同比由正转负。1月多层陶瓷电容（MLCC）台股营收148.89亿新台币，同比由正转负至-0.31%，前值8.05%。

　　金融地产：A股成交额上行，土地成交溢价率月环比上行

　　货币市场净投放；隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比上行，6个月/1年期/3年期国债到期收益率月环比上行。截至2月28日，隔夜/1周/2周SHIBOR月环比上行16bp/38bp/25bp；汇率方面，美元兑人民币中间报价7.1738，月环比上行0.06%。债券收益率方面，6个月/1年期/3年期国债到期收益率较上月末分别上行21bp、20bp、21bp。货币市场方面，截至2月28日，2月货币市场净回笼9634.3亿元。

　　A股换手率、成交额上行。截至2月28日，2月上证A股换手率五日均值月环比上行0.5个百分点至1.45%；沪深两市日成交额五日均值月环比上行。

　　土地成交溢价率月环比上行，30大中城市商品房成交面积月环比下行。截至2月23日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比上行9.28个百分点，30大中城市商品房成交面积月环比下行11.7%。

　　⚫ 公用事业：我国天然气月均价上行，全国铁路固定资产投资完成额同比增幅收窄

　　我国天然气月均出厂价上行，英国天然气月均期货结算价下行。截至2月28日，我国天然气出厂价报4，697.00元/吨，月环比上行9.87%；截至2月27日，英国天然气期货结算价107.12便士/色姆，月环比下行10.84%。

　　1月全国铁路固定资产投资完成额累计值同比增幅收窄7.48%，同比增速为3.78%。

　　3、企业盈利、中观景气、行业推荐小结

　　盈利方面，近一个月分析师对于2024年盈利预期有所上调，对于2025年全A盈利增速小幅下调至12.2%。过去一个月，对于2025年盈利上调的行业主要有传媒、纺织服饰、机械设备、美容护理、基础化工、有色、家电、农林牧渔等。对比2024年和2025年盈利预期，关注电子、商贸零售、汽车、家电等有望延续较高业绩增速行业，以及计算机、电力设备、建筑材料、传媒、国防军工等有望实现困境反转行业。

　　景气方面，2月份景气较高的领域主要集中在消费服务、信息技术和金融地产领域，其中资源品板块工业金属价格多数上涨，中游制造领域部分新能源和光伏产业链价格上行，消费服务板块民航正班客座率上行，金融地产中股市交投活跃。

　　综合盈利、行业景气和交易等维度，我们建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善，重点行业如电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、食品饮料、家电。

　　赛道及产业趋势投资

　　1、3月赛道和产业趋势重点关注

　　3月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI芯片、AI+应用、固态电池、人形机器人、光模块。

　　（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻

　　（2）关键产业趋势与主题变化

　　2、赛道投资关注方向专题：互联网大厂加大资本开支，AI军备竞赛加速

　　2025年2月21日，阿里巴巴发布2025财年第三季度财报，多项核心数据显著超预期。财报显示，2025年第三财季（截至2024年12月31日止季度）营收2801.5亿元人民币，同比增长8%；经营利润为人民币 412.05 亿元（约 56.45 亿美元），同比增长 83%；归属于普通股股东的净利润为人民币 489.45 亿元（约 67.05 亿美元），同比增长 333%。其中，云业务收入重回13%的双位数增长，AI相关产品收入连续6个季度保持三位数增速，战略地位大提升。更引发市场关注的是，阿里巴巴本季度资本开支达到317亿元，环比增长81.66%，创历史新高。公司明确表示，未来三年在云和AI领域的资本投入将超过过去十年总和，核心聚焦AI基础设施、基础模型平台及现有业务的AI转型。

　　AI军备竞赛加速。阿里巴巴的资本开支增长并非孤例。此前，海外科技大厂如微软、Meta、亚马逊、谷歌等纷纷在最新财报电话会中表示在2025年的会计年度内，加码AI板块投资的资本开支。微软有望在2025财年实现约800亿美元的投资以建设人工智能数据中心；亚马逊预计在2024年全年资本支持达750亿，并于2025年加大资金投入，主要用于AWS云平台的建设；Meta则表示在2025年资本开支投资要高于2024年380-400亿美元的资本开支，并主要用于投资服务器。数据中心和网络基础设施建设。聚焦国内科技大厂，阿里巴巴在最新的财报电话会中表示，资本开支投向明确，包括AI云计算基础设施、国产算力芯片采购、数据中心扩建等环节。字节跳动、腾讯等国内头部互联网企业均大幅上调AI相关预算，拉开新一轮“AI与算力军备竞赛”的帷幕。腾讯在2024年预计资本开支将达到500亿人民币左右，同比增长有望实现翻倍。字节跳动预计全年资本开支在800-900亿人民币。百度在人工智能建设方面的资本开支投资相对较少。

　　阿里巴巴的资产负债表正核心聚焦。在此次财报电话会中，阿里巴巴的管理层将AI定义为“数十年一遇的经济重构机遇”，并突出两条核心赛道。1）重振淘天电商业务。财报显示，淘天集团总营收由上年同期的1290.7亿元同比增长5%至1360.9亿元人民币；经调整 EBITA 为人民币610.83亿元，较2023年同期的599.3亿元同比增量2%。季度内淘天加大对用户增长的投入，并持续投入用户体验提升，季度新买家和订单量均同比强劲增长。88VIP核心用户群体持续同比双位数增长，达约4900万。得益于商业化举措见效，淘天季度客户管理收入（CMR）同比加速增长至9%至1007.90亿元（138.08亿美元），主要由线上GMV 增速的逐步企稳和货币化率的提升。在去年初的财报会上，吴泳铭曾明确表示，预计未来几个季度，CMR 的增速会逐渐匹配 GMV 的增速。这个目标大约在2024年 Q3、Q4能够实现，达到10%左右。Q4 淘天的 CMR 同比增速达到9%，创下近一年半来新高，基本实现吴泳铭设下的目标。全站推广和9月初开始加收的0.6%服务费是货币化率提升的重要功臣。在经过接近一年迭代后，全站推广的渗透率达到了此前设下的目标，中小商家的付费意愿也在变强。

　　阿里国际数字商业集团（AIDC）收入由上一年同期的285.16亿元同比增长32%至人民币377.56亿元（51.73亿美元）；经调整EBITA为亏损49.52亿元，2023年同期为亏损31.46亿元。国际商业同比营收增速仍然高达32%，但亏损同比扩大至57%。吴泳铭称：“海外业务新财年可以实现单季度盈利。”财报会上，管理层首次提及国内外电商业务新财年的主要战略目标。阿里电商事业群总裁蒋凡表示，国内电商接下来的目标是持续稳定市场份额，优化商家的营商环境，继续实现用户粘性的提升。整体来看，对于电商业务，拼多多用低价横扫五环外、抖音电商靠内容种草收割年轻人，淘天通过以“价格竞争力商品+88VIP会员权益”的组合拳巩固电商前三地位。

　　2）阿里云业务重回两位数增长，战略地位提升。截至2024年12月31日的季度，阿里云实现营收317.42亿元，同比增长13%，相比上一季度7%的增速近翻倍。具体来看，阿里云实现营收317.42亿元，同比增长13%，相比上一季度7%的增速近翻倍，该增长得益于AI相关产品推动的公共云收入增长。阿里云在近几个季度保持盈利，经调整后EBITA利润率约为10%左右。该季度内，阿里云调整后EBITA增长33%至31.38亿，这一增长主要得益于产品结构向高利润率公共云产品的转变以及运营效率的提升，部分抵消了在客户增长和技术方面的投资增加。阿里巴巴在该季度资本开支大幅增长至317.75亿元，环比大增80% ；自由现金流为390.20亿元，同比下降31%，吴泳铭对自由现金流下滑解释称：自由现金流下滑是因为在云和AI基础设施的投入。反映出阿里巴巴在数据中心、云计算以及AI等领域投入显著增加。

　　AI战略闭环成型——从基建到应用协同。阿里的投入路径逐渐形成“基础设施—模型平台—原生应用”闭环。CEO吴泳铭强调，AI时代的基础设施需求将远超市场预期，阿里未来将重点提升超大规模参数模型的训练和推理能力。

　　3）互联网平台业务持续加注。阿里财报会中表示：通过战略性剥离非核心资产、回购股票以及以有吸引力的利率有效延长债务期限来积极管理资产负债表。除了此前抛售高鑫零售、银泰等非核心资产套现超26亿美元，阿里还斥资13亿美元回购股份，发行50亿美元优先票据优化债务结构。其他所有分部收入增长 13% 至人民币 531 亿元，主要由于盒马和阿里健康等零售业务收入增加，调整后 EBITDA 亏损人民币 32 亿元。阿里本季度并没有出售盒马等新零售实体业务。

　　根据此次财报会，阿里管理层进一步开拓AI融合的想象空间，提出可以用于GDP计算。GDP的计价里有50%是工资，未来这80%的部分会被AI计算，经济总量的40%都将被数字化改造。在后续提问环节中，6个问题内有5个涉及到阿里未来对于AI的投入、开发路线及应用生态等。由此可见，市场态度及阿里巴巴本身对于未来阿里云在AI赛道的拓展拥有较高期望。

　　政策端：2月重要政策梳理

　　据不完全统计，2月重要政策约123个。具体来看，1）总量政策方面，2月总量政策主要围绕着促消费方面，上海、深圳、安徽等地促消费政策密集发布。2）营商环境方面，主要重点在稳外资方面，国务院发布稳外资方案，金融监管总局明确港澳银行内地分行开办银行卡业务。3）资本市场方面，政策主要聚焦在保险资金投资黄金以及金融监管改革方面。4）产业政策方面，2月整治内卷、新质生产力、数据要素等相关政策值得重点关注，其中，整治内卷政策主要集中在光伏行业和企业反垄断，新质生产力政策主要集中在人工智能、低空经济、脑机接口。

　　（1）总量政策

　　总量政策方面，2月总量政策主要围绕着促消费方面，中央发布优化消费环境政策，上海、深圳、安徽等地促销费政策密集发布。

　　中央上，2月19日，市场监管总局等五部门发布关于印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》的通知，到2027年，供给质量不高、市场秩序失范、维权效能不足等问题得到系统治理，商品、服务质量显著提高，消费风险明显降低，消费纠纷源头治理效果显著，经营者诚信意识普遍增强，消费便利度、舒适度、满意度大幅提升，全国消费环境明显优化。

　　地方上，2月10日，上海市政府根据《2025年“乐·上海”服务消费券发放工作方案》；2月13日，上海延续实施免费申领新能源汽车牌照额度政策到2025年底，大力促进汽车更新消费；2月18日，《西藏自治区大力提振消费促进经济稳定增长若干措施（征求意见稿）》公开征求意见建议；2月19日，安徽省发展改革委召开重大项目专题调度会暨全省发展改革系统投资工作现场会；2月21日，深圳市汽车置换更新补贴细则发布，对符合条件的个人消费者和燃油车给予一次性购车补贴；2月26日，武汉市委召开专题会议研究消费提振工作，会议强调要推动商品消费更新升级。

　　（2）营商环境

　　营商环境方面，主要重点在稳外资方面，国务院发布稳外资方案，金融监管总局明确港澳银行内地分行开办银行卡业务。

　　国务院发布稳外资方案：2月19日，国务院办公厅转发商务部、国家发展改革委《2025年稳外资行动方案》。方案提出：一是扩大自主开放；二是提升投资促进水平；三是增强开放平台效能；四是加大服务保障力度。2）金融监管总局明确港澳银行内地分行开办银行卡业务：2月20日，国家金融监督管理总局发布《关于港澳银行内地分行开办银行卡业务有关事项的通知》，自2025年3月1日起实施。

　　（3）资本市场

　　资本市场政策方面，2月资本市场政策频出，主要聚焦在保险资金投资黄金以及金融监管改革方面。1）保险资金投资黄金方面：2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》。2）金融监管改革方面：2月14日，中国信达、东方资产、长城资产、中证金融公司及中国农业再保险分别发布公告，股东将部分或全部股份划转至中央汇金公司，完成后中央汇金将控股这些重要金融机构。

　　（4）产业政策

　　产业政策方面，2月整治内卷、新质生产力、数据要素等相关政策值得重点关注。整治内卷方面：政策主要集中在光伏行业和企业反垄断，2月25日，市场监管总局召开部分企业公平竞争座谈会；2月27日，由中国光伏行业协会主办的“光伏行业2024年发展回顾与2025年形势展望研讨会”在北京召开。

　　新质生产力政策主要集中在人工智能、低空经济、脑机接口。1）人工智能方面：2月12日，张国清副总理出席人工智能行动峰会，强调中国方案和智慧，推动全球人工智能治理，峰会发布成果文件。2月15日，广州和深圳上线DeepSeek大模型，赋能政务服务。2月19日，武汉发布人工智能产业政策，支持关键技术突破。2月21日，国资委部署中央企业“AI+”专项行动，强化要素支撑；2）低空经济方面：2月7日，民航局起草民用无人驾驶航空器事件信息管理办法。2月25日，珠海推进城市空中交通管理和低空产业联盟筹建；3）脑机接口方面：2月25日，国家药监局批准脑机接口医疗器械标准立项。2月6日，重庆推进北斗应用和低空经济发展。