百济神州隐藏了一个真相

　　来源：拇指药略

　　依然不能松一口气

　　作者：西北哽

　　在2月27日晚上公布的业绩可以用炸裂来形容。2024全年营收38亿美元，合人民币272亿元，增速和上一年一样依然高达55%。

　　这个营收数据放到A股来，可能是制药类上市公司中最高的。

　　不过，百济神州期待中的盈利还是没到来。公司经营性亏损大幅收窄53%到5.68亿美元，而且经调整经营利润已经转正。

　　欧雷强今年年初在JPM大会上说过：2025年经营利润预计转正。之前我们详细分析过，百济在2024年初就已经迈过规模经济的门槛，销售投入带来的效益正在逐步放大。这一趋势放到全年看更加明显：

　　百济自己给出的财务指引是2025年营收50亿美元。按目前的趋势，如果研发费用维持在年均增速10%左右，销售和管理投入的产出比进一步优化降低到40%左右，加上15%的生产成本，那么2025年经营利润率约有5%，大概能实现3亿美元的经营利润。

　　摆脱了“盈利魔咒“后，百济神州最让人关心的一个问题是：泽布替尼的销售峰值会是多少，何时能到？

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　　2024年，泽布替尼在美国的销售额增长了106%，达到19.5亿美元，占据百济神州营收的一半，逐季度的增速平均是20%；欧洲约到美国市场的五分之一。

　　欧美市场相加，泽布替尼的销售额占到百济60%的营收。

　　泽布替尼在美国的最大对手是艾伯维的伊布替尼，以及阿斯利康的阿可替尼。阿可替尼同样是二代BTK抑制剂，都是盯着伊布替尼的软肋开发的，只不过运气稍差。2021年，阿可替尼做完和伊布替尼的头对头试验，获得非劣的结果，两家打平，只是在安全性上稍有优势。

　　外界在评价三家BTK时，经常只参考艾伯维和阿斯利康公布财务数据。其实三家BTK都单独公布了美国市场数据，摆在一起就会知道泽布替尼的可怕：

　　（数据摘自艾伯维、阿斯利康、百济神州财报）

　　去年四季度泽布替尼在美国市场上已经超过了阿可替尼，逼近伊布替尼，只不过

　　▌百济神州没有披露这个数据

　　泽布替尼在美国凌厉的市场表现，主要是拿到了美国慢淋新患者的50%份额，这是非常值得称道的。

　　但是，从上图能很直观地看到，老药伊布替尼销售额并没有明显下滑；阿可替尼则保持了20%左右的增速。这就是美国慢淋市场一个非常现实的问题：

　　▌美国患者并不热衷于换药。

　　在很多人想象中，百济的泽布替尼头对头赢了伊布替尼，市场必然倒向百济，几年之内拳打伊布替尼、脚踩阿克替尼不叫事。可实际上几家BTK各自的基本盘都很稳固，百济只能老老实实的主打新客户。争取新患者意味着要维持很高的推广成本，这是百济现阶段不可避免的投入。

　　在美国开疆拓土，百济无法躺赢。

　　而且，百济的勤奋已经引起了同行的注意和提防。在2月27日的业绩会上，百济神州的高管提到了一个不易被重视的话题：

　　▌“假设美国市场百悦泽定价相对稳定”

　　之所以会提到的BTK产品定价，是因为行业里已经有开打价格战的苗头。

　　美国药价网站drug.com上，大致披露了三款BTK抑制剂的价格：伊布替尼每月的治疗费用为17500美元左右，阿可替尼和泽布替尼都是16500美元左右。这个价格是有明显空间的，阿斯利康在年报中已经提到：在去年开始部署“提高可及性”。

　　一个成熟的药品提高“可及性”，基本意味着降价。阿斯利康已经感受到市场竞争压力，并表示提升可及性的举措获得了患者认可。

　　偏偏巧，伊布替尼也将降价，不过不是主动的。

　　去年8月，有美国医保谈判之称的“通胀消减法案”第一批对10种药品进行了砍价，其中伊布替尼降价38%，2026年1月1日起执行。艾伯维为此在年报中计提了21亿美元的无形资产减值。

　　百济的两大对手都在拼价格，泽布替尼能否独善其身？这是预测泽布替尼市场前景时必须考虑的问题。

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　　除了美国市场之外，在大洋的另一边，泽布替尼倒是有更广阔的机会。

　　泽布替尼在欧洲的销售额只有美国的五分之一，而阿可替尼欧洲市场是美国的三分之一。伊布替尼更不用说了，欧洲等市场由强生负责销售，总量上几乎和美国市场持平。

　　去年，百济神州欧洲市场上产品的销售额增长了近2倍，潜力是很明确的。不过，欧洲开拓的难度并不比美国小。百济好不容易在2024年将销售费用率降到50%以内，而且2025年百济最大的目标是追求经营性盈利。

　　想必今年，百济在欧洲市场上不会有大动作。

　　泽布替尼在中国的销售额虽然数字看起来不大，却是最稳定的。不过，中国这边也不是一路无忧，因为伊布替尼在中国的专利将在2026年底到期，国内齐鲁、科伦等仿制药已经跃跃欲上市，2027年伊布替尼集采是跑不了的，会对泽布替尼产生挤出效应。

　　三大市场分析下来，泽布替尼关键窗口期就是2025年，面临扩大美国份额、拓展欧洲布局，稳定国内预期三大目标。

　　全球市场上，泽布替尼超越阿可替尼稳居行业第二基本是敲定的；但要超越山一般的伊布替尼可能还差一口气。

　　BTK抑制剂市场不是一尘不变，礼来的“第三代BTK”匹妥布替尼2023年底在美国获批，2024年10月在中国获批，国内的商业化交给了信达。匹妥布替尼目前针对的是其他BTK耐药后的三线市场，因为它在其他BTK耐药后依然有效果。假以时日，必定有希望挑战一线。

　　2025年泽布替尼在美国如果能达到60%的增速，销售额将达到32亿美元左右，全球销售额有望突破40亿美元；2026年伊布替尼大降价，BTK市场总量和几巨头格局将被打破，泽布替尼将接近销售峰值

　　▌60亿美元左右

　　当然，百济还有后手。2月25日，百济神州启动了BTK PROTAC药物BGB-16673的全球III期临床。这是全世界第一个进入III期的PROTAC药物。

　　PROTAC不像普通药物一样，通过抑制蛋白质起作用，而是直接促进蛋白酶来降解这种蛋白质，有望解决耐药的问题。这正是礼来想冲击三大BTK软肋的点，百济如果能有突破，又将开启另一番天地。

　　新的竞赛一触即发。2025年实现经营盈利后，百济依然不能松一口气。