中金：关注美国经济的下行风险

　　中金点睛

　　近期美国房地产、消费者信心、服务业活动普遍走弱，表明私人部门在特朗普胜选后积累的乐观情绪在消散。我们认为，关税的不确定性，政府支出削减的紧缩效应，以及持续的高利率环境是导致数据走弱的主要原因。这也表明，公共政策的调整会带来“阵痛”，特朗普政府也不例外。往前看，美国经济基本面仍然稳固，但随着逆风因素增多，我们开始关注经济增长的下行风险。在逆风因素消退、或者具有真正意义上的商业友好型政策（如减税、放松监管和降息）得到落实之前，我们对美国经济持更加谨慎的态度。

　　过去一周美国经济数据表现不佳：2月份NAHB房产市场指数超预期下跌，创去年9月以来最低值（图表1）。2月密歇根大学消费者信心指数终值连续第三个月下跌，创2023年11月以来新低（图表2）。2月标普服务业PMI初值49.7，为25个月以来首次跌破荣枯线（图表3）。这些变化表明，之前企业和消费者在特朗普胜选后积累的乐观情绪在消散。我们认为背后的原因来自三个方面：关税的不确定性，政府支出削减的紧缩效应，以及持续的高利率环境。

　　一、关税政策的不确定性

　　特朗普上任后关税政策不断变化，在之前对墨西哥、加拿大、中国、以及钢铁和铝产品发布关税总统行政令后[1]，又指示其团队开展“对等关税”调查[2]（参见《特朗普“对等关税”的内容及影响》）。2月18日，特朗普又宣布计划对进口汽车、半导体和药品征收25%或更高的关税[3]，2月19日再次宣布将对进口木材和林业产品征收25%左右的关税[4]。虽然以上关税政策还没有真正落地，但美国社会对于关税不确定性的担忧已广泛存在。美国贸易政策不确定性指数在过去一个多月大幅攀升，目前已逼近2019年8月的高位水平（图表4）。

　　关税的不确定性或降低消费者和企业信心，对其决策造成干扰。一方面，关税推高消费者通胀预期，抑制对未来购买力的预期。2月密歇根大学调查显示，消费者对未来一年的通胀预期高达4.3%，对未来5-10年的通胀预期上升至3.5%[5]。这表明，消费者对关税的上调会推动物价上涨有普遍担忧。另一方面，关税抬高企业成本，降低未来的利润率和企业信心。我们从NAHB的调查中已可以看到这一迹象[6]，由于32%的家电和30%的软木木材来自进口，建筑商已开始担心成本问题。另有建筑商表示，为刺激销售而提供的激励措施在减弱[7]。2月有26%的建筑商下调了房价，低于1月份的30%，是2024年5月以来的最低比例，使用销售激励措施的比例为59%，低于1月份的61%。而对于汽车、半导体等与进口相关度高的行业，关税也将是一个重要挑战。福特CEO最近表示[8]，特朗普的关税政策将使美国汽车制造商损失数十亿美元，美国汽车业或遭重创。

　　二、政府开支削减的紧缩效应

　　过去一个月，由马斯克领导的政府效率部门（DOGE）在削减财政开支方面进展迅速。首先，马斯克推出了针对联邦雇员的“买断计划”，有效推动了政府裁员[9]。根据“买断计划”，在规定时间前主动离职的联邦政府雇员可以享受 8 个月的薪资补偿，当事人的薪酬与福利持续至 9 月 30 日，并提供工作安排上的减免[10]。数据显示[11]，到目前为止约有7.5万名联邦雇员接受了买断计划，占整个联邦雇员的比例超过3%，而3%的买断率也远远超过了常态时期美国联邦政府雇员0.4%的主动离职率（图表5）。根据DOGE的计划，最终的联邦政府裁员比例或在5%-10%左右，这意味着最终或有10-20万联邦雇员被迫换工作。

　　对于美国1.7亿的劳动力人口来说，10-20万人的规模并不算大，但从增量来看，2024年全年新增非农就业200万人，这些离职的雇员对于新增就业还是会产生影响，他们进入劳动力市场会加剧竞争。另外还要考虑外溢效应，即政府规模缩减也会影响周边行业，如政府项目的承包商、与政府相关的餐饮、办公楼租赁、技术支持服务等行业。数据显示，联邦政府所在地华盛顿特区的初次申请失业金人数在2月以来明显上升，华盛顿特区与政府相关的一些产业和经济活动也在面临不同程度的压力[12]。

　　其次，DOGE对政府不当支付的审查范围扩大，强制性支出也将遭到削减。不当支付是指各联邦部门的错误或可疑支付，包括浪费、欺诈和腐败问题。根据美国政府问责局（GAO）的数据，新冠疫情以来美国政府的不当支付规模较高，2023财年共有约2350亿美元的不当支付（图表6）。随着DOGE的审查范围逐步扩展至医疗卫生、社会保障等强制性支出（mandatory spending）领域，这些不当支付陆续被发现，这也打破了市场此前对于民生支出存在刚性、难以削减的固有认知。截至2月17日，DOGE称已帮助联邦政府削减了550亿美元的财政开支，平均每天约20亿美元[13]，未来这一规模还可能继续扩大。实际上，DOGE削减支出的能力超出了市场预期。回溯去年12月马斯克组建DOGE之初，市场普遍认为马斯克缺乏从政经验，很难在华盛顿复杂的政治环境中有效推动支出削减，但事实证明并非如此。

　　为何DOGE能快速推进工作？我们认为有三个原因。一是马斯克有强大的技术保障。过去政府财政账目核查工作耗时费力，而马斯克及其团队掌握着人工智能（AI）和计算机前沿技术手段，或有效提升了审查效率与深度，可以发现难以察觉的账目漏洞。二是获得了共和党人的广泛支持。从总统特朗普到财政部长贝森特，再到大部分共和党议员，均高度认可并积极配合DOGE的工作，乐见其快速达成精简政府、削减开支的目标。三是广大民众的认可。DOGE不断通过其社交媒体账号展示已找到了各种漏洞，如其发现有2700多名年龄在200岁以上的美国人仍在领取社会保障金，年龄最大者甚至超过了360岁，比美国建国以来的时间还要更长[14]。这种展示有助于提高DOGE的透明度，也使其更容易引起民众的共鸣。

　　三、高利率环境阻碍房地产复苏

　　尽管美联储去年9月开启了降息周期，至今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显著下降，这阻碍了对利率敏感的房地产行业的复苏。截至2月20日，美国30年期房贷利率仍高达6.85%，持续抑制新增贷款购房的需求（图表7）。由于1月核心CPI通胀超预期反弹，加上2月通胀预期有所抬升，我们认为美联储或推迟年内降息的时点至下半年，这将进一步打压未来利率下降预期。我们在去年底的报告中曾提到，本轮降息周期中，长端利率下降速度明显慢于以往周期，这会导致房地产全面复苏的时间被延后（参见《海外宏观2025年展望：从软着陆到新均衡》）。这一观点在近期的数据中得到了印证。

　　另一方面，高房价持续抑制购房者的购买力。数据显示，美国首次购房者的年龄中位数已从2019年的46岁上升至56岁，首次购房者的比例也下降至24%，为过去十多年来最低水平[15]。另外如上所述，关税预期使房地产开发商开始担心成本问题，这会导致开发商降价意愿下降，从而导致新屋库存积压（图表8）。在美国的西部和南部的一些地区，目前已出现了一定程度的房屋滞销现象。近期美国豪宅开发商Toll Brothers在其业绩会上表示，尽管高端市场的需求保持健康，但低端市场的可负担性限制和不断增长的库存正在给销售带来压力[16]。

　　综合来看，美国经济基本面仍然稳固，但随着逆风因素增多，经济增长的下行风险可能上升。自特朗普就任以来，由于政策顺序是“先关税、后减税、先省钱、后花钱”，具有紧缩效果的逆风政策率先密集落地，这对企业和消费者信心已造成影响，而高利率抑制购房需求，进一步削弱了美国经济增长动力（参见《再思考：特朗普2.0的政策顺序及影响》）。我们认为，在这种背景下，经济的全面复苏可能需要等待上述不利因素的影响逐渐消退，或者是有真正意义上的商业友好型政策（如减税、放松监管和降息）得到落实，为经济注入新动力。但在这些变化发生之前，我们倾向于对美国经济前景持更加谨慎的态度。

　　图表1：2月NAHB住房景气度指数下降