乐舒适赴港上市：低价换量可持续性存疑 边募资边分红、与母公司关系紧密

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　1月27日，婴儿及女性卫生用品乐舒适向港交所递交招股说明书，由、和（香港）担任联席保荐人。据公开报道显示，乐舒适将于3月初启动香港上市管理层非交易路演，预期交易规模约2亿至3亿美元左右，目标2025年上半年通过港交所聆讯。

　　虽然在国内名不见经传，乐舒适在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆及坦桑尼亚等非洲国家的婴儿纸尿裤市场却常年稳居榜首，在塞内加尔、肯尼亚和坦桑尼亚的卫生巾市场均排名第一。招股书显示，公司98%以上的收入来自非洲市场，加纳、塞内加尔等西非国家和肯尼亚、坦桑尼亚等东非国家收入合计稳定占比88%以上。

　　量升价跌业绩增速放缓 近三分之一批发商不活跃

　　从产品结构来看，乐舒适旗下共有婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾四大产品。其中，主品牌Softcare婴儿纸尿裤是收入主力军。2022-2024年前三季度，婴儿纸尿裤收入占总营收比例分别为78.4%、78.7%、75.3%，Softcare品牌收入占比分别为74.0%、72.6%、73.9%。

　　据弗若斯特沙利文统计，2023年乐舒适在非洲卖出了36.86亿片婴儿纸尿裤，凭借20.0%市场份额夺魁。不过，高市占率的背后是简单直白的低价策略。与同行相比，乐舒适2023年在非洲市场的婴儿纸尿裤平均售价每片仅为8.72美分，而宝洁和金佰利同市场、同类型产品单价分别为11.58美分和11.38美分。

　　2024年前三季度，乐舒适的婴儿纸尿裤平均售价继续下探，从2023年同期的8.86美分/片降超6个百分点至8.30美分/片，带动销量提升9.4%。Softcare品牌婴儿纸尿裤的平均售价报告期内首次跌破9美分/片，以同比6.5%的价格下滑换来了近11%的销量上涨。

　　值得玩味的是，一再降低价格没能如愿保住业绩的高增长。2024年1-9月，乐舒适实现总营收3.34亿美元，同比增长7.2%；净利润录得7230万美元，同比增长54.1%，而2022-2023年这两项指标分别为28.6%、251.7%；支柱业务婴儿纸尿裤收入同比增速低至2.4%，主品牌Softcare收入只比2023年同期提高了3.8%。

　　比业绩增速放缓更令人担忧的，是乐舒适的渠道稳定性。招股书披露，公司产品主要通过批发商和经销商销售，商超和其他零售商及其他渠道对总营收的贡献比例基本不超过5%。2024年前三季度日，乐舒适批发商和经销商收入占比分别为64.3%、31.9%，合计占总收入比例高达96.2%。

　　渠道结构如此集中，公司却总有大量的批发商和经销商不活跃，对年收入没有任何贡献。2024年截至9月30日，乐舒适的不活跃批发商共计711家，约为2023年全年不活跃批发商数量的1.32倍，约占期初批发商数目32.9%；不活跃经销商共计75家，比2023年不活跃经销商数量多出整整61家，约占期初经销商数目18.3%。

　　频繁的合作渠道变动，一方面影响公司整体销售的连续性，另一方面无疑会增加公司的采购、销售和管理运营成本。乐舒适的业绩能否持续抵抗风险、保持稳定，仍有待进一步观察。

　　账面资金不足5000万美元 创始人夫妇上市前突击分红

　　据招股书显示，乐舒适此番上市所募资金主要计划用于加纳、塞内加尔、秘鲁、墨西哥等地建设新生产厂房或扩大现有厂房、聘请名人担任品牌大使和为产品代言、战略收购卫生用品行业业务，尤其聚焦非洲、拉丁美洲和中亚等新兴市场。

　　这些目标都需要花费大量资金，而公司一直以来都囊中羞涩，现金及现金等价物报告期内徘徊在千万美元级别。2024年截至9月末，乐舒适经营活动产生现金流净额约为7611.90万美元，同比下降10.0%，现金及现金等价物仅为3578.30万美元，较2023年同期减少5.1%。而同期，公司的短期借款和长期借款当期到期部分达2606.20万美元，速动比率约为0.8，低于安全警戒值。

　　尽管现金流状况捉襟见肘，乐舒适上市前还是决定“慷慨”分红。2024年1月，乐舒适的附属Softcare肯尼亚向股东Century BVI宣派及派付中期股息35.30万美元。2024年12月，公司再次向其股东宣派中期股息3500万美元。

　　就股权结构而言，乐舒适自2022年从森大集团内部拆分独立，但仍由森大集团100%控股。创始人沈延昌和杨艳娟夫妇间接通过注册在英国维京群岛的出资平台Century BVI持有公司66.35%股份、控制股东大会上30%以上投票权的行使。换而言之，上市前的两轮派息，至少有2357.55万美元落入创始人夫妇口袋，约占2024年前三季度净利润的32.6%，占2024年11月末银行结余现金的51.3%。

　　除此之外，乐舒适与创始人夫妇控制的森大集团关联交易频繁。报告期内，森大集团既是公司的五大客户之一，也是五大供应商之一。乐舒适作为经销商向森大集团销售婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾产品的同时，向其采购原材料、设备、综合支持服务、短期租赁服务、信息技术服务及商标许可，采购额分别占总采购额的9.0%、11.6%、10.0%。

　　乐舒适的上市故事印证了中国企业出海的典型路径——依托供应链优势与低价策略抢占新兴市场。然而，其未来的成功不仅取决于产能扩张，更需解决三大矛盾：低价规模与盈利质量的平衡、单一市场依赖与多元化的协调、渠道集中与精细化管理的转型。一边高举高打上市募资，一边在账面资金相对紧张的情况下进行大额分红，港股投资者们会为其买单吗？