开年首条营救万科的消息还有点大：这几天有条关于万科的 500 亿营救动作，还没太明白中国各项债务名称的消息里用了额度来形容专项债。
眼下救万科似乎已经来到圈内外某种情绪共识，就在这条消息前几天的 2 月 10 日万科才以万物云股权质押的形式拿到深铁集团 28 亿元的借款。
不过所有消息里 500 亿这条值得关注的一点是土地回购这项，从消息措辞来看 500 亿的援救计划里单土地回购就占 200 亿。
金额有点存疑，因为截至 2 月 11 日广东回购的 160 宗地预估总计才 350 亿，但回购万科闲置土地的方向可以基本确定——因为万科背后的深圳地铁今年年初就说过要用回收土地的办法帮万科盘活资金。
城市有自己的土储，开发商也有用于项目开发的土储。
但在楼市吃紧的环境里，这些未开发的土地无力开发反而成了资产累赘。如果可以像万科这般被回收，那对于多数房企而言这是为数不多的累赘变现机会。
所以只有万科这么幸运么？
一、" 一场不小的收地运动 "
回购土地对我们而言可能只是碎片化文字里的关键词，但其实这是从去年 5 月 18 日就对外官宣的动作。
所以能被土地回购的不仅仅是万科：最先释放土地回购消息的是广州，去年 8 月广州开始回购越秀的三块地。
但彼时我们还被房屋以旧换新、房企白名单以及放开限购这些事层层包裹。直到最近我们才又关注土地回购，因为高层明确土地回购的资金有专项债兜底。
从高层到省市县都达成共识，回收闲置土地不再只是口号，而是有名有姓 " 有户头 " 的可操作行为。
而这件事也再次让我们见识到：一旦一件事在我们的土地上达成共识，它会变成一件多么有效率的事。
按我们原本的预期里，回购土地涉及资金、效益、以何价格收购等问题。
所以这应该是慢速且小范围在推的事，但事实大出所料。从年前到年后将近 30 天时间里回收土地这件事正在以超预期速度推进。
印象深刻的就有浙江湖州回收金茂在湖州的综合体地块。其中部分地块已开发，这部分货值加上湖州市政府给的 7.81 亿，按金茂当年 14.86 亿的买地资金来算折损不大。
还有以城市为单位的在较大规模推这件事，比如珠海市政府开年首周就公布了 14 块地的回购计划，地块居多位于香洲区和金湾区。
珠海背后整个广东省在推进回购土地这方面也走在全国前列，中山、茂名、惠州这些城市都已经在回购的路上进行了实际落地。
全国范围看短短几天我们已经看到十多城要回购土地。
土地回购方式也比我们预设的更为灵活、胆大。
湖州和金茂是直接现金回购，比较简单。相对高难度的比如华侨城在武汉的某地块，因为商服比例太高无力开发。
土地回购后增加住宅比例后又由华侨城兜底拿地，万科在广州南站的公寓地块也是如此，前期因为城市基建无法开发。
土地回购后转为住宅并且还贴心整理了周边零星地块，最后万科底价拿回去。
越秀的方式则不一样，去年越秀被广州回购三幅地后记账 135 亿元。记账的意思就是未来越秀再在广州拿地就从 135 亿元里面扣。
不同方式背后折射出不同城市不同地块的价值博弈，而这其中不知道你会不会跟我一样有这样的感觉，这事似乎在起势。
二、这件事为什么现在才出现？
回购是去年 5 月被明确的，在往后的时间里我们看到的是限购放松。
直到翻过年来我们才看到它的功架十足，这中间的九个月呢？
翻回开篇那条万科消息里的 200 亿和 500 亿，这里面的 " 债券配额 " 其实是各省市的专项债。
而这里的专项债还跟以往略微不同，这是跟去年 10 万亿密不可分的专项。
十万亿的消息除了金额特别巨大之外让我们更为关注的是：它到底跟房地产有没有关系？
其实就在我们还在争论它是化债，跟房产无关的时候，各省已经筹备发债了。
山西、天津、安徽、浙江等省市已经进入 2025 年发债阶段
打开任何省市的负债模块，你会发现 2025 年的债务限额都增加了。
所谓债务限额就是借债额度，比如浙江 2025 年地方政府债务限额新增了 1845 亿。
2025 年浙江省政府一般债券 ( 一期 ) 、专项债券 ( 一期 ) 信息披露文件
这新增的债务限额就是 10 万亿里的 6 万亿要去的方向，计划里 10 万亿会以 6:4 分的形式分赴各省市。
6 万亿分 3 年用来提高各省市现有的债务限额，让各省可以多借，同时这笔钱利率低至 2% 左右。
4 万亿分 5 年用来替换各省市因前期发展举债的高息隐性债，同样也是 2% 左右的低利率。
要知道各省市前期因为发展举债的隐性债利率可达 7%，7% 和 2% 之间统计部门预估可以节省 6000 亿元。
节省下来的钱做什么？
刺激经济！不管是刺激需求还是刺激供给侧，服务于刺激经济的就是目的。
这点我们从新增的 6 万亿发债明细里能看得出：不管你是用新债替换旧债，还是直接发新债，明细里都需要列清楚发债用途。
2025 年年初广东的专项债已经发到第 8 期，债务去向前后 1679 项。被列最多的是交通道路、学校医院、排水供给的建设等等。
2025 年广东省政府一般债券（一期）和专项债券（一期～七期）信息披露文件
也会看到地产高度相关的城中村改造和保障性租赁住房建设，而土地回购资金就来自这里。
我们不确定最终是否有 200 亿元用于回购万科未开发土地，但根据深圳官方口径可以确定的是深圳市会有效利用这笔专项债回购万科土地。
上文中浙江湖州回购金茂有关地块背后就是这笔资金，另外广东珠海、中山这类正在大力推进回购的底气也来自这笔资金。
现在正在发文研讨回购细则的安徽、江西、河南等省份未来也将发债筹钱解决开发商未开发土地的回购问题。
所以为什么是现在？为什么回购不会集中出现在去年 5 月、不是 7-8 月、也不是 10-11 月？
因为 11 月公布的十万亿计划才让回购从口号变为了可能，而回购土地动作背后对于救市的心切已经不能更直白。
为此我们才得以看到拿回 7.81 亿元的金茂、拿到 135 亿元购地支票的越秀，以及土地转性后减少销售压力的万科终于可以喘口气。
三、十万亿就这样了么？
好像再惊人的数字也架不住时间，但其实时间才是十万亿真正值得被看的部分。
回购土地是十万亿用途之一。
打开那些正在发债省份的用债明细，跟房地产相关的除了回购土地之外。还有城中村改造、老旧小区改造、保障性租赁住房、产业园的大体量铺设。
比如广东这次发债明细的 1679 项发债用途里跟房产直接相关的，有城中村改造、保障性租赁住房以及产业园建设这些占比在 40% 左右。
而湖北、浙江、天津、山西等省份里这类数字也在三成左右。
这可能才是十万亿光鲜数字背后更值得被惦记的。
以上海城中村改造为例，我们前阵子统计了上海 2025 年浦东城中村改造计划里可统计到的涉及人口就已经达到 3-4 万人口的搬迁。
其中的陆家嘴的城中村改造无论体量还是位置都可能引起板块楼市变化，在最新的城中村改造文件里已经确定货币化安置的主旋律。
于是这就是大体量、核心地块、货币化安置的多元化动作，对于土地和周边新房二手市场都会产生一定影响。
这类城中村改造全国还有多少？
中国政府网的数据显示去年全国的城中村改造已经悄悄扩围到 300 城，实施城中村改造项目 1790 个。
体量之大以及影响几何可想而知。
唯一需要的就是时间，大概 3-5 年。
保障性租赁住房是这几个月发债明细里的常客：原本这类租赁住房还很难谈得上影响房地产，但随着国家回购范围从二手扩到存量房以及未开发土地的时候就值得关注了。
因为用作保租房来源的新房和回购土地会直接去化库存，以期达到平衡土地市场、新房市场的作用。
同样的也需要时间，大概 2-3 年。顺便可以多说一句的是产业园，产业地产范畴其实很难算得上传统意义里房地产。
但产业园在各省市发债范围里实在是不容小觑的存在，如果房地产相关类目占比发债原因的三到四成，那产业园可能又占房地产相关的一半。
2025 年广东省政府一般债券（一期）和专项债券（一期～七期）信息披露文件
产业本身带来的产业 - 人口模式是这类产业园体量数据之外更值得关注的部分，这不就是房地产的底层构筑逻辑么。
而同样的，这也需要时间，可能是 3-5 年要更长的时间。
如果说回购土地属于短线作业，那其他部分就属于偏长周期的动作。
所以你说土地回购这事刺激么？但更长远看刺激的还在后面！
四、结语
以前我们总说深水区，但其实看完十万亿的细枝末节才更为深刻体会到这一点。
十万亿再庞大也不是简单的中央兜底，而是通过化债给城市时间和资源让其自行解决。
城市基建也更多投入到产业园，通过产业 - 人口模式深度激活，但是需要时间。
土地回购会遇到土地回收后用于市政带来的资金缺口，所以才有这么多灵活模式，最终政策形成的网格会在一点点修正中不断细化危机。
所以万科土地回购的背后其实有一张我们看不到的网，各家房企以及各地市都在试探着回购土地的边界和深浅。
而土地回购也只是这网的一条分支，包括了城中村改造、老旧小区改造、保障房建设、产业园开发在内的动作才更值得关注。
本质上在楼市更迭的周期里根系盘绕才有可能是对的解决路径。
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