东方证券：首予优然牧业“买入”评级 目标价3.08港元

　　发布研究报告称，预测（09858）2024-2026年每股收益分别为-0.05、0.17、0.38元。该行选取养殖、饲料销售、乳品企业作为可比公司，认为目前公司合理估值水平为2026年7.5倍市盈率，对应目标价3.08港元（采用港币兑人民币汇率0.92），首次给予“买入”评级。

　　东方证券主要观点如下：

　　稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出。

　　优然牧业为国内最大的原料奶供应商，24H1末拥有96座牧场、60万头奶牛，23年产量302万吨。公司营收从2018年63亿提升至2023年187亿，其中原料奶业务收入从26亿提升至129亿（CAGR为38%）；2024H1实现营收101亿（yoy+11%），受益原奶产量提升。伊利为公司主要股东、最大客户，2018年以来公司向伊利售奶收入占比维持90%以上，产销率接近100%，信贷亏损占比极低。公司盈利能力稳步提升，24H1原料奶业务毛利率为32%（yoy+4pct），综合毛利率为28.3%（yoy+5.3pct）；客户结构稳定，销售费用率维持低位；因奶价下跌导致奶牛公允价值下跌，24H1净亏损4.7亿。

　　牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡。

　　我国生鲜乳价格下跌导致奶牛牧场亏损面扩大，24年以来牧场存栏逐步去化，预计24年减少30-40万头奶牛存栏。该行认为25Q2牧场将加速出清，主要因：1）淡季奶价或进一步下探，牧场经营压力加剧；2）Q2部分牧场面临收购饲料的现金流压力；3）伊利蒙牛或减少社会化牧场收奶量。对于达到供需平衡所需时间而言，生鲜乳供给量、消费量均为重要变量；若25年生鲜乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能达成；若生鲜乳需求量持平，大概率26年达到供需平衡。

　　售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄。

　　公司原奶销售结构优良，特色生鲜乳占比可观，24H1原料奶平均售价为4.16元/kg；售奶毛利率在业内领先。在售奶赚钱的基础上，公司奶牛存栏规模领先，成母牛单产较高，为公司创造良好收益。公司建设牧场的战略布局已完成，未来投资规模有望大幅缩减，资本开支有望下降；公司经营性现金流稳健增长，该行认为公司现金流向上拐点或已出现。预计24年全年奶牛公允价值下降10亿左右；若25年奶价跌幅收窄，则公司奶牛公允价值跌幅将同步收窄，意味着公司利润拐点早于奶价拐点。

　　风险提示：奶价反转不及预期、奶牛公允价值超预期下调、现金周转风险、原材料价格超预期回升、假设条件变化影响测算结果风险。