出品：新浪财经上市公司研究院
作者：光心
2025年1月23日，光伏逆变器行业的佼佼者首航新能终于在过会近两年后成功提交注册。
过会之前，首航新能业绩实现高速成长，但具体拆分来看，业绩增长主要由海外市场增长驱动，或意味着较高的国际市场变化风险，近年国际环境变动下公司业绩已连续下降。此外，公司2021年估值多次波动，得以低价入股，是否存在合理性？以上问题引发投资者与监管层的担忧。
依赖大客户和海外市场情况严重 国际市场变动下业绩已然承压
2020-2022年，首航新能业绩快速增长，三年营收增速分别高达94.58%、78.40%、144.12%，三年复合增速高达103.87%，归母净利润复合增速更是达到152.03%。
然而，公司业绩高增主要依赖海外市场驱动，这使得公司存在较高的跨境贸易风险。三年高速增长期间，首航新能来自国外的收入占比分别高达87.62%、89.29%、89.60%，均接近九成。而其中，意大利市场更为关键，单第一大客户ZCS就贡献了超三成营收，大客户和跨境贸易风险显著。
在此营收结构下，欧洲市场的环境变动给公司业绩带来不小的冲击。2023 年以来欧洲主要国家的家庭用电价格、工商业用电价格均有较大幅度的下降，安装光储系统的经济性降低，导致欧洲地区市场需求整体放缓。受此影响，公司2023年营收不增反降，同比下降16.01%。
公司预测，随着乌克兰危机趋缓下欧洲光伏、储能市场需求回落，叠加公司主动控制与低毛利率客户的交易规模，再加上欧元对人民币汇率下降产生的汇兑损益，预计2024年公司营收同比下降27.53%，归母净利润同比下降23.03%。
上市之前公司业绩便陷入连续衰退，首航新能的成长性要打一个大大的问号。
根据公司披露的信息来看，公司依赖大客户及海外市场的问题并未得到优化。2024年上半年，公司的境外销售占比仍旧高达83.19%，第一大客户ZCS的营收贡献依然达到31.16%。
宁德时代低价入股 豁免披露采购数据
公司另一个受到市场及监管关注的问题是宁德时代低价入股的问题。
第一轮问询函显示，2021年7月，深创投、红土创业、同创致隆等入股首航新能，彼时估值为70亿元。四个月后的2021年11月，公司估值达到100亿。然而，一个月后的2021年12月，公司获得宁德时代投资时估值却只有77.32亿。同月员工持股平台转让股权时的公司估值又回到103亿。
为何宁德时代入股公司时获得约7.7折的折价，这一价格是否合理？
据申报资料显示，首航新能的储能电池业务发展与宁德时代有着密切的联系。
在2019年，公司尚未建成储能电池生产线，因此采取外购成品的方式进行销售，该年度储能电池业务收入占营收的比例仅有0.4%，毛利率水平也较低，为14.26%。
2020年，公司自有的储能电池产线开始逐渐投产，但仍未与宁德时代展开合作。彼时自产储能电池快速放量，当年销售金额占比达到38.73%，由于自有产品比外购产品毛利率高出近12个百分点，公司毛利率大幅优化，达到20.05%。
2021年，公司与宁德时代达成合作，宁德时代为首航新能提供了大量电芯，成为公司第三大供应商。关键原材料问题解决后，公司储能电池业务迎来爆发，当年该业务营收增长超30倍，自有储能电池贡献了其中98.72%的营收。
同年，宁德时代入股首航新能，持股3%，成为公司第八大股东。
在两次问询中，交易所要求首航新能说明与宁德时代展开合作前，和同类型原材料主要供应商的合作情况、交易公允性、以及与第三方交易价格的差异，并要求首航新能结合宁德时代电芯产品的对外销售价格、毛利率等具体情况，说明采购价格的公允性。
但在第一轮问询中，首航新能豁免披露宁德时代和同类型原材料供应商的采购金额、采购量、单价等信息。而在第二轮问询中，公司仅公布了采购金额占宁德时代对应业务收入的比例，具体的采购价格仍不明确。
为何宁德时代的入股条件优于其他投资者？为何回避采购价格等重要信息？是否存在潜在利益输送？
产量下降耗电量却猛增 数据打架背后是否另有隐情
2023年，由于欧洲居民及工商业储能需求放缓及公司产能重新布局等相关影响，公司的产能利用率相对较低，各产品产量也出现不同幅度的下降。根据招股书说明书中披露的数据，2023年公司并网逆变器产量同比下降2.7%，储能逆变器产量下降61.6%，储能电池产量下降43.6%。
然而，公司当年耗电量却“倒反天罡”，增长84.1%，这似乎违反了基本的直觉逻辑。反观2022年的历史数据，当年公司三大产品产量均出现大幅增长，耗电量也顺势翻倍，这种同向变动的趋势或许更加合理。
图：公司产品的产销量情况
图：公司耗电量情况未上市业绩已然承压、与宁德时代的合作关系存在疑点、生产数据打架，这些迹象或许意味着首航新能背后存在着诸多的风险与问题。
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